美國通脹或在未來1-2個月迎來上行拐點

在延緩關稅通脹傳導的3個因素中，我們發現前2個因素或將轉向支持通脹上行：季節調整模型缺陷對通脹讀數的壓降效果可能在7月數據中基本消失，讓季調後通脹環比增速回歸真實漲幅。同時，隔月統計導致的滯後效應隨時間推移消散。目前美國「搶進口」已經基本告一段落，部分核心商品已經開始明顯漲價，向總體通脹傳導。我們的通脹分項模型預測未來1-2個月將迎來核心CPI環比上行拐點，環比中樞從10-20bp升至30-40bp，帶動核心CPI重回3%以上，最快可能在8月12日公布的7月CPI數據中驗證。CPI通脹同比拐點其實在4月就已出現，但更多反映基數效應，對市場啟示有限，環比拐點才決定市場定價。

市場流行認知是關稅導致「暫時性」或「一次性」通脹，但事實上美國進口品中既包括最終品，也包括中間品。對最終品徵加關稅，會導致價格一次性上漲，形成暫時性通脹。但對中間品加關稅，會通過產業鏈緩慢釋放漲價壓力，會導致持續性通脹。最終品關稅與中間品關稅的通脹影響疊加，我們預期本輪通脹上行周期可能接近一年，而不會很快結束。

我們使用美國進口產品的投入產出表，同時測算關稅對不同通脹分項的直接影響與間接影響，再根據分項權重測算對通脹整體影響。如果假設關稅負擔完全由美國消費者承擔，則最終CPI通脹上行幅度為110bp-120bp區間。但是由於海外出口商與美國進口商也會承擔部分稅負，再考慮消費的替代效應，關稅導致的通脹上行幅度應低於120bp。因此本輪通脹高點或明顯低於2021-2022通脹上行周期（2022年CPI通脹高點為9%）。

需要注意的是，當前美國政策與經濟不確定性非常高，美國通脹路徑仍存在較大變數。例如，如果美國經濟增長明顯下行，甚至直接陷入衰退，內需收縮可能完全抵消關稅對通脹的影響，壓低通脹水平；如果關稅政策進一步明顯調整，也會改變通脹路徑；最近特朗普把美國勞動統計局局長免職（勞工統計局負責統計非農就業與CPI數據），如果美國統計機構的獨立性因此受到影響，也可能增大通脹預測誤差。