Sự trỗi dậy của Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số

Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT, Digital Asset Treasuries) đề cập đến các doanh nghiệp niêm yết nắm giữ tài sản mã hóa như BTC hoặc ETH trên bảng cân đối kế toán, đang trở thành kênh tiếp cận thị trường mới.

Việc ra mắt ETF spot vào năm 2024 đã giải phóng nhu cầu từ các nhà đầu tư trước đây không thể nắm giữ BTC và ETH thông qua lưu ký trực tiếp. Tương tự, DAT cho phép nhà đầu tư tiếp cận các tài sản này và hệ sinh thái của chúng thông qua cổ phiếu niêm yết, đồng thời huy động và triển khai vốn một cách chiến lược.

Trước đây, chúng tôi đã phân tích chiến lược của Michael Saylor—huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu và trái phiếu chuyển đổi để tích lũy hơn 628.000 BTC (2,9% nguồn cung Bitcoin). Trên toàn cầu, từ Marathon Digital đến Metaplanet của Nhật Bản, nhiều công ty đã làm theo, mang lại cho cổ đông mức tiếp cận BTC đòn bẩy.

Giờ đây, mô hình này đang mở rộng sang các hệ sinh thái khác, với làn sóng công ty đua nhau đưa ETH vào kho bạc doanh nghiệp.

Dù mục tiêu tăng tiếp cận của cổ đông đến tài sản cơ bản là giống nhau, kho bạc ETH khác biệt cơ bản với kho bạc BTC—kho bạc ETH có thể tham gia đặt cược (staking) và hệ sinh thái DeFi của Ethereum, tận dụng lợi nhuận gốc từ ETH và triển khai vốn trên chuỗi hiệu quả. Bài viết này khám phá tác động của các công ty kho bạc ETH lên động thái nguồn cung Ethereum và hiệu ứng mạng tiềm năng từ việc các tổ chức lớn tham gia chuỗi.

Động thái nguồn cung: Cuộc đua giành 5% nguồn cung thị trường

Từ tháng 7 năm nay, các kho bạc tài sản kỹ thuật số Ethereum đã tích lũy 2,2 triệu ETH, chiếm ~1,8% nguồn cung hiện tại. Năm công ty chính đang huy động vốn thông qua vốn chủ sở hữu (ví dụ: phát hành công chúng hoặc PIPE) và triển khai để tăng giá trị nắm giữ:

Bitmine Immersion Technologies: 1,15 triệu ETH (~4,8 tỷ USD)

SharpLink Gaming: 521.000 ETH (~2,2 tỷ USD)

The Ether Machine: 345.000 ETH (~1,4 tỷ USD)

Bit Digital: 120.000 ETH (~503 triệu USD)

BTCS Inc.: 70.000 ETH (~293 triệu USD)

Trong đó, Bitmine Immersion Technologies hiện là công ty nắm giữ ETH lớn nhất, chiếm 0,95% nguồn cung và đang tiến nhanh đến mục tiêu công khai là nắm giữ 5% nguồn cung lưu thông. Khi điều kiện thị trường thay đổi, các công ty này đang xây dựng dự trữ nhanh chóng với chi phí tương đối thấp, làm cuộc cạnh tranh mua vào thêm gay gắt.

Xu hướng này càng nổi bật khi so với cơ chế phát hành của Ethereum. Dưới cơ chế Proof-of-Stake (PoS), ETH mới được phát hành cho người xác thực, trong khi một phần phí giao dịch bị đốt, khiến nguồn cung ròng dao động giữa giảm phát và lạm phát.

Kể từ sau "The Merge" vào tháng 9/2022, Ethereum đã phát hành 2,44 triệu ETH và đốt 1,98 triệu ETH, dẫn đến tăng ròng 454.300 ETH. Trong khi đó, chỉ tính từ tháng 7, các kho bạc ETH đã tích lũy 2,2 triệu ETH, vượt xa nguồn cung mới ròng cùng kỳ.

So với giới hạn nguồn cung và cơ chế giảm một nửa của Bitcoin, nguồn cung Ethereum linh hoạt và hiện đang lạm phát. Với vốn hóa thị trường của ETH bằng ~1/4,5 BTC, quy mô và tốc độ của làn sóng nhu cầu này đặc biệt đáng chú ý.

Sự mất cân bằng cung-cầu càng rõ khi xét đến dòng tiền vào ETF Ethereum—cũng tăng tốc trong vài tháng gần đây. Tổng hợp, các công cụ đầu tư này đang hấp thụ ổn định nguồn cung lưu thông 107,2 triệu ETH (nguồn cung khả dụng), chưa kể 29% ETH đang đặt cược ở lớp đồng thuận và 8,9% ETH được nắm giữ trong hợp đồng thông minh khác. Do đó, nếu tích lũy từ kho bạc và ETF tiếp tục, độ nhạy cảm giá với nhu cầu tăng thêm sẽ được khuếch đại.

Tác động hệ sinh thái: Staking, DeFi và hoạt động trên chuỗi

Dù hầu hết kho bạc ETH vẫn đang trong giai đoạn tích lũy, một phần vốn cuối cùng có thể chảy vào chuỗi. Bằng cách kết nối với cơ sở hạ tầng staking và DeFi của Ethereum, các công ty này nhằm tăng lợi nhuận điều chỉnh rủi ro và sử dụng tài sản hiệu quả—tương phản với cách nắm giữ thụ động của kho bạc Bitcoin. Sự thay đổi này đã bắt đầu, với SharpLink Gaming staking phần lớn ETH nắm giữ, BTCS Inc. sử dụng Rocket Pool để tạo thu nhập, và các công ty như The Ether Machine cùng ETHZilla chuẩn bị quản lý tích cực hơn trên chuỗi.

Hiện tại, Ethereum cung cấp lợi nhuận staking danh nghĩa 2,95%/năm (thực tế 2,15% sau điều chỉnh lạm phát) để bảo mật mạng. Điều này giúp kho bạc vừa kiếm dòng tiền ổn định vừa hưởng lợi từ tăng giá tài sản. Ví dụ, nếu 30% trong 2,2 triệu ETH hiện được staking với lợi suất danh nghĩa ~3% và giá 4.000 USD/ETH, doanh thu hàng năm có thể đạt ~79 triệu USD. Dù staking tăng có thể làm giảm lợi suất, tác động nhẹ do tỷ lệ phần thưởng Ethereum giảm dần khi tổng lượng staking tăng.

Các kho bạc doanh nghiệp thường staking bằng hai cách: tự chạy node xác thực hoặc sử dụng giao thức staking thanh khoản (SEC Mỹ đã xác nhận cách này không bị coi là chứng khoán).

Cách thứ hai cho phép doanh nghiệp staking thông qua bên thứ ba như Lido, Coinbase hoặc Rocket Pool, nhận lại "token chứng chỉ thanh khoản" có thể giao dịch.

Các token này (ví dụ: stETH của Lido) dù mang thêm rủi ro nhưng được sử dụng rộng rãi trong DeFi làm tài sản thế chấp hoặc kiếm lợi nhuận vượt APY staking cơ bản, đồng thời nâng cao hiệu quả vốn.

Ví dụ tại Aave v3, ETH và token staking thanh khoản (như wstETH) tạo thành nhóm thanh khoản sâu (tài sản được cung cấp và cho vay) hiện đạt ~1,1 triệu ETH. Sự tham gia của kho bạc có thể củng cố nhóm này, vừa tăng lợi nhuận kép vừa thúc đẩy thanh khoản thị trường.

Dù số giao dịch hàng ngày trên mạng chính Ethereum đạt mức kỷ lục (1,7–1,9 triệu/ngày), tổng phí vẫn gần mức thấp nhiều năm—việc tăng giới hạn gas và mở rộng dung lượng blob gần đây đã giảm tắc nghẽn, chuyển một phần hoạt động sang L2. Nếu vốn kho bạc đổ vào chuỗi ồ ạt, giao dịch giá trị cao sẽ làm tăng nhu cầu không gian khối và doanh thu phí trên L1, tạo vòng tuần hoàn tích cực: hoạt động kho bạc → tăng thanh khoản → tăng sử dụng trên chuỗi → hệ sinh thái sôi động hơn.

Liên kết hiệu suất kho bạc với sức khỏe chuỗi

Khi các kho bạc ETH niêm yết mở rộng hoạt động trên chuỗi, hiệu suất tài chính của họ ngày càng ảnh hưởng đến sức khỏe mạng lưới Ethereum về lâu dài, gắn trực tiếp kết quả kinh doanh ngoài chuỗi với hiệu ứng tiềm năng trên chuỗi. Nắm giữ quy mô lớn và dài hạn có thể giảm nguồn cung lưu thông, nâng cao uy tín và tăng thanh khoản trên chuỗi, nhưng mức độ tập trung, đòn bẩy và rủi ro vận hành cao cũng đồng nghĩa biến động ở cấp doanh nghiệp có thể lan sang mạng.

Dù đây là vấn đề mạng lưới, bản thân kho bạc vẫn chịu tác động từ thị trường và tâm lý nhà đầu tư. Bảng cân đối lành mạnh và niềm tin bền vững có thể giúp kho bạc mở rộng nắm giữ và tham gia sâu hơn; ngược lại, giá giảm mạnh, thắt chặt thanh khoản hoặc đòn bẩy quá mức có thể dẫn đến bán tháo ETH hoặc giảm hoạt động trên chuỗi.

Chỉ số liên quan đến hiệu suất kho bạc

Bằng cách theo dõi song song tác động mạng lưới và sức khỏe tài chính của các công ty này, người tham gia thị trường có thể dự đoán tốt hơn cách hành động kho bạc ảnh hưởng đến động thái nguồn cung và sức khỏe tổng thể của Ethereum.

Kết luận

Sự trỗi dậy nhanh chóng của kho bạc ETH doanh nghiệp cho thấy sức hút kép của Ethereum vừa là tài sản dự trữ vừa là nguồn lợi nhuận trên chuỗi. Sự hiện diện ngày càng lớn của họ có thể tăng thanh khoản và thúc đẩy hoạt động mạng, nhưng cũng mang theo rủi ro liên quan đến đòn bẩy, tài chính và quản lý vốn. Từ hiệu suất cổ phiếu đến nghĩa vụ nợ, áp lực ngoài chuỗi có thể nhanh chóng truyền sang chuỗi khi liên kết chặt chẽ hơn. Do đó, theo dõi sức khỏe bảng cân đối và hoạt động trên chuỗi sẽ là chìa khóa để hiểu tác động của các phương tiện thể chế hóa này khi mở rộng quy mô.