Thị trường chứng khoán và thị trường tiền mã hóa, từng là hai thế lực ghét cay ghét đắng, đã nhanh chóng chuyển từ đối đầu sang mối quan hệ thân thiết.

Nếu vài năm trước, nói về quan điểm của thị trường chứng khoán truyền thống đối với tiền mã hóa, khó có thể tìm được một lời khen ngợi nào. Một câu nói nhạt nhẽo như "đường ai nấy đi" đã được coi là tôn trọng. Tác động là hai chiều—sự khinh thị của cộng đồng tiền mã hóa với thị trường chứng khoán cũng rõ ràng không kém. Đa số dân tiền mã hóa cho rằng thị trường chứng khoán kiêu kỳ chẳng có gì đáng học hỏi, cả hai đều là trò chơi tổng bằng không: ai hơn ai?

Nhưng năm nay, hai nhóm bất ngờ trải qua quá trình gặp gỡ, hiểu biết và yêu thương, nhanh chóng tìm thấy điểm chung về lợi ích. Và thế là "cổ phiếu tiền mã hóa"—đứa con của mối quan hệ này—ra đời.

Khác với việc token hóa cổ phiếu Mỹ để đưa lên blockchain, các công ty cổ phiếu tiền mã hóa đã thành công trong việc đóng gói token dưới dạng cổ phiếu, dùng hình thức lên sàn gián tiếp để nắm giữ tiền mã hóa—vẫn là câu chuyện vốn cũ với lớp vỏ mới.

Lần này, người trả giá không phải là dân tiền mã hóa, mà là các nhà đầu tư chứng khoán từng đứng từ xa nhìn lại.

01 Cổ phiếu tiền mã hóa là gì?

Dù khó có định nghĩa chung, cổ phiếu tiền mã hóa thường được hiểu là các công ty niêm yết công khai thiết lập kho dự trữ một hoặc nhiều loại tiền mã hóa trong cơ cấu doanh nghiệp, đưa tiền mã hóa vào bảng cân đối kế toán. Tùy tiêu chí, cổ phiếu tiền mã hóa có thể chia thành ba loại: theo loại tiền mã hóa dự trữ, theo mô hình kinh doanh và theo chủ thể đứng sau.

Hãy bắt đầu với kho dự trữ tiền mã hóa. Đây là mô hình đầu tư nơi doanh nghiệp nắm giữ một loại tiền mã hóa nhất định làm tài sản dự trữ. Ban đầu, chỉ có các công ty kho Bitcoin, nhưng sau đó ETH nổi lên như một đối thủ. Hiện nay, với sự nới lỏng quản lý, hàng loạt cổ phiếu tiền mã hóa dựa trên altcoin như SOL, BNB, Hyper, XRP, DOGE đã xuất hiện. Theo số liệu, hiện có 166 công ty kho Bitcoin và 72 công ty kho Ethereum, trong khi các công ty altcoin còn hạn chế. Ví dụ, SOL chỉ có ba công ty kho nổi bật là DeFi Development, Upexi và Sol Strategies, còn BNB khởi đầu muộn hơn, với VAPE là đại diện chính thức duy nhất.

Trong số các cổ phiếu tiền mã hóa, nổi bật nhất là Strategy. Từ năm 2020, Strategy lội ngược dòng nhờ Bitcoin, từ một công ty gần phá sản với giá cổ phiếu 16 USD vươn lên thành gã khổng lồ Nasdaq 100 với giá cổ phiếu gần 400 USD và vốn hóa 111,83 tỷ USD, trở thành hình mẫu thành công trên thị trường.

Về bản chất, đa số công ty kho dự trữ tập trung vào chênh lệch giá trị thị trường. Lấy Strategy làm ví dụ: mô hình định giá của họ dựa trên tỷ lệ chênh lệch, pha loãng cổ phần để tăng lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu, từ đó đẩy vốn hóa lên cao. Nói đơn giản, họ thiết kế tỷ lệ giữa cổ phiếu và Bitcoin, dùng trái phiếu và bán cổ phiếu để mua Bitcoin, rồi tận dụng sự tăng giá của Bitcoin để vận hành vốn, tạo vòng xoáy tích cực. Tính đến ngày 10/8/2025, Strategy đã mua 628.946 BTC với giá trung bình 73.288 USD, tổng trị giá ~46,09 tỷ USD. Với giá Bitcoin hiện tại là 119.000 USD, số BTC này trị giá hơn 74,8 tỷ USD, biến Strategy thành công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin nhiều nhất thế giới.

02 Cơ chế hoạt động

Tại sao nhà đầu tư chấp nhận, thậm chí mặc nhiên công nhận chênh lệch giá này?

Thứ nhất, kỳ vọng thị trường vào tiền mã hóa là yếu tố then chốt. Sự lạc quan về tương lai của tiền mã hóa thúc đẩy họ sẵn sàng trả giá cao hơn. Thứ hai, kho dự trữ đáp ứng nhu cầu của những nhà đầu tư không thể tiếp cận trực tiếp tiền mã hóa vì nhiều lý do—người ngoài ngành, tổ chức bị kiểm soát, quỹ, pháp nhân, v.v. Nói cách khác, kho dự trữ hạ thấp rào cản đầu tư, nên người tham gia sẵn sàng trả phí "tuân thủ," dù phí này dựa trên giả định tiền mã hóa tiếp tục tăng giá.

Một lý do đáng chú ý khác là mô hình đòn bẩy độc đáo của các công ty kho dự trữ. Họ thường huy động lượng vốn lớn với lãi suất cực thấp, giúp mở rộng quy mô mua vào và chống chọi với thị trường giảm. Theo công ty tư vấn Architect Partners, tính đến nay, các công ty niêm yết Mỹ đã công bố kế hoạch huy động hơn 91 tỷ USD để mua tiền mã hóa.

Tiền từ đâu ra?

Xem xét các công ty kho dự trữ hiện nay, bốn phương thức huy động vốn chính là PIPE (đầu tư tư nhân vào cổ phiếu công khai), ATM (phát hành cổ phiếu theo giá thị trường), CB (trái phiếu chuyển đổi) và SPAC (công ty mua lại đặc biệt). PIPE liên quan đến bán sản phẩm tài chính riêng lẻ cho nhà đầu tư nhất định thông qua môi giới hoặc sàn OTC, bỏ qua thị trường công khai để có thanh khoản nhanh. ATM là phát hành thêm cổ phiếu theo giá thị trường, quá trình chậm nhưng linh hoạt. Trái phiếu chuyển đổi khéo léo hơn—công ty vay tiền có thể chuyển thành tiền mặt hoặc cổ phiếu sau này, trì hoãn áp lực bán. SPAC quen thuộc hơn, dùng hình thức lên sàn gián tiếp để gọi vốn. Strategy, bậc thầy gọi vốn, ban đầu dựa vào trái phiếu chuyển đổi nhưng sau chuyển sang ATM khi cổ phiếu tăng mạnh.

Về mô hình kinh doanh, cổ phiếu tiền mã hóa chia làm hai loại. Một là theo Strategy, coi việc tích trữ tiền mã hóa là hoạt động chính, dựa vào chênh lệch giá để tăng giá trị vốn—tức kho dự trữ chính là mô hình kinh doanh. Do rào cản thấp, loại này thu hút nhiều công ty đua theo. Loại còn lại hợp lý hơn, bổ sung kho dự trữ vào hoạt động hiện có, biến tiền mã hóa thành nguồn thu bổ sung, phổ biến trong các công ty kho Ethereum do ETH không chỉ tích trữ giá trị mà còn có thể đặt cọc sinh lời.

Thực tế, sự phân chia theo chủ thể rõ nhất ở các công ty kho Ethereum, chia thành hai phe: "bản địa" như SharpLink với cổ đông trải khắp hệ sinh thái Ethereum—gã khổng lồ bản địa Consensys, Pantera, Arrington cùng các nhà vận hành tài sản phái sinh như GSR, Ondo Finance; và "Phố Wall" như BitMine, hậu thuẫn bởi các nhà đầu tư chính thống Galaxy Digital, ARK Invest, Founders Fund. Hiện tại, cuộc chạy đua ETH giữa hai bên ngày càng gay gắt, với BitMine—hung hãn hơn và có CEO giỏi kể chuyện—vượt lên dẫn đầu, huy động 83.313 ETH trong 35 ngày để vượt SharpLink (28.070 ETH), trở thành công ty kho Ethereum lớn nhất thế giới.

03 Số phận altcoin tái diễn ở cổ phiếu tiền mã hóa?

Sự trỗi dậy của cổ phiếu tiền mã hóa không đơn thuần là ủng hộ tiền mã hóa. Dù có rao giảng về phi tập trung hay dựng lên các câu chuyện như "vàng kỹ thuật số," động lực cuối cùng của doanh nghiệp vẫn là lợi nhuận.

Trong hàng trăm công ty cổ phiếu tiền mã hóa, không ít kẻ đu trend. Phản ứng thị trường rất nhanh—hầu hết đều tăng giá mạnh sau khi công bố tham gia. Ví dụ: cổ phiếu SharpLink tăng 433,18% vào ngày 27/5 sau khi tiết lộ chiến lược kho dự trữ, đạt đỉnh 124,12 USD ngày 30/5 (gấp 24 lần mức đáy 5 USD). BitMine từ 4,26 USD ngày 27/6 lên 135 USD vào 3/7. Ngay cả cổ phiếu vốn hóa nhỏ cũng tăng phi mã: H100 Group, công ty công nghệ sinh học Thụy Điển gần phá sản, tăng 15 lần trong một tháng sau khi chấp nhận kho Bitcoin; Bluebird Mining Ventures phục hồi gấp 4 lần giá cổ phiếu.

Sau gần hai tháng FOMO, cơn sốt cổ phiếu tiền mã hóa đã hạ nhiệt. Chênh lệch giá trị thị trường của Strategy giảm từ 2 lần xuống 1,49 lần. BitMine, hiện là người mua ETH lớn nhất, giảm từ 135 USD xuống 62,44 USD—dù ETH đã vượt 4.600 USD.

Điều thú vị là cổ phiếu tiền mã hóa phản ánh rõ nét sự phân hóa của thị trường tiền mã hóa. Theo Architect Partners, cổ phiếu kho dự trữ nắm Bitcoin, Ethereum hoặc Solana có tỷ suất lợi nhuận trung bình 92,8% sau khi công bố, trong khi cổ phiếu dựa trên altcoin là -24%. Nhìn vào dữ liệu thị trường, hầu hết cổ phiếu altcoin đã mất một nửa giá trị so với đỉnh. Hyperion DeFi (nắm Hyperliquid), đổi tên thành HYPD ngày 2/7, giảm 62%.

Rủi ro altcoin dường như đang tái diễn ở cổ phiếu tiền mã hóa. Hiệu suất kém của altcoin, khu