Lời nói đầu

Trong nửa đầu năm nay, thị trường chứng khoán Mỹ đã chứng kiến làn sóng niêm yết trong lĩnh vực tiền mã hóa. Sau khi nhậm chức lần thứ hai, cựu Tổng thống Trump đã ký sắc lệnh hành pháp về tiền mã hóa, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chuyển hướng từ "ưu tiên thực thi" sang "định hướng hợp tác", thành lập Lực lượng Đặc nhiệm Tài sản Mã hóa mới, đẩy nhanh việc niêm yết một loạt tài sản chất lượng liên quan đến tiền mã hóa. Sau Galaxy Digital (GLXY) và Circle (CRCL), tuần trước, Bullish (BLSH), công ty mẹ của sàn giao dịch tiền mã hóa Bullish Exchange và nhà cung cấp dịch vụ thông tin CoinDesk, cũng đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York.

Bullish, với cái tên ấn tượng (mang nghĩa kỳ vọng giá tăng trong tài chính), đã tăng 84% trong ngày giao dịch đầu tiên và giá cổ phiếu hiện tại vẫn vượt xa giá IPO. Với mức giá này, liệu có còn đáng để đầu tư? Pandoo cho rằng Bullish phù hợp cho giao dịch ngắn hạn hơn là nắm giữ dài hạn. Giá phát hành IPO của Bullish (37 USD/cổ phiếu) không quá cao so với định giá của Coinbase, và xét đến thị trường IPO sôi động gần đây, có đủ không gian cho đầu cơ ngắn hạn; tuy nhiên, giá cổ phiếu hiện tại (tính đến ngày 19 tháng 8, 60 USD/cổ phiếu) đã phản ánh phần lớn kỳ vọng tăng giá ngắn hạn; đồng thời xem xét việc một sàn giao dịch tiền mã hóa khác là Gemini đã nộp đơn đăng ký IPO vào ngày 15 tháng 8, nếu định giá IPO của Gemini có "tỷ lệ chi phí-hiệu quả" tốt hơn so với Bullish, sẽ thúc đẩy luân chuyển vốn đầu cơ. Pandoo sẽ phân tích chi tiết cơ bản và định giá của Bullish trong bài viết này.

I. Tổng quan Công ty và Hiệu suất Niêm yết

Bullish, một nền tảng tài sản kỹ thuật số toàn cầu tập trung vào việc phục vụ các nhà đầu tư tổ chức, chính thức bắt đầu giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào ngày 13 tháng 8 năm 2025. Quá trình niêm yết của công ty cho thấy sức hút thị trường mạnh mẽ. Giá phát hành cuối cùng được ấn định là 37 USD, cao hơn phạm vi ban đầu là 28-31 USD và cũng vượt quá phạm vi được điều chỉnh lên 32-33 USD. Quy mô huy động đạt 1,11 tỷ USD, với định giá tổng thể là 5,41 tỷ USD, tăng 29% so với định giá ban đầu là 4,2 tỷ USD. Quy mô IPO là 30 triệu cổ phiếu, tăng 48% so với kế hoạch ban đầu là 20,3 triệu cổ phiếu. Tỷ lệ đặt mua vượt 20 lần, tương đương với mức độ nhiệt tình đặt mua seen trước đây với Circle.

Đáng chú ý, các tổ chức nổi tiếng như BlackRock và ARK Investment Management bày tỏ ý định đặt mua tới 200 triệu USD cổ phiếu trong phạm vi giá IPO, chiếm khoảng 20% đợt chào bán. Sự ủng hộ của các tổ chức này tương tự như tình hình IPO của Circle, đã tăng 168% trong ngày giao dịch đầu tiên. Các nhà bảo lãnh chính cho đợt IPO này bao gồm J.P. Morgan, Jefferies, Citigroup và các ngân hàng đầu tư nổi tiếng quốc tế khác.

II. Phân tích Cơ cấu Kinh doanh Cốt lõi

Hệ thống kinh doanh của Bullish chủ yếu bao gồm hai phân khúc chính: Bullish Exchange và CoinDesk, tạo thành một hệ sinh thái toàn diện bao gồm giao dịch tài sản kỹ thuật số và dịch vụ thông tin.

(I) Bullish Exchange: Cơ sở hạ tầng Giao dịch Định hướng Tuân thủ

Trong số các sàn giao dịch tiền mã hóa tương tự, Bullish có tính tuân thủ tương đối mạnh nhưng khối lượng giao dịch và sự đa dạng sản phẩm giao dịch ở mức trung bình. Bullish Exchange nổi bật về mặt tuân thủ, đã có được giấy phép quản lý tại nhiều khu vực pháp lý bao gồm Mỹ, Đức, Hong Kong và Gibraltar, và đang tiếp tục đẩy mạnh việc xin giấy phép tại các khu vực khác.

Về hệ thống giao dịch, nó sử dụng mô hình sổ lệnh toàn cầu duy nhất, bao gồm giao dịch giao ngay, hợp đồng tương lai và ký quỹ, và cung cấp các dịch vụ thanh khoản và thanh toán hỗ trợ. Xét về dữ liệu khối lượng giao dịch, tổng khối lượng giao dịch của Bullish năm 2024 đạt 546,7 tỷ USD, tăng 38% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, so sánh Bullish với Coinbase, nhà lãnh đạo trong số các sàn giao dịch tuân thủ, cho thấy sự chênh lệch quy mô rất lớn. Khối lượng giao dịch của Coinbase trong cùng kỳ là 1,2 nghìn tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 148%. Theo bảng xếp hạng khối lượng giao dịch nền tảng 24 giờ gần đây trên CoinMarketCap, Bullish xếp hạng từ 10 đến 15.

Bản cáo bạch của Bullish tiết lộ, thị phần khối lượng giao dịch giao ngay toàn cầu năm 2024 của họ đối với Bitcoin (BTC/USDx) và Ethereum (ETH/USDx) lần lượt là khoảng 284,8 tỷ USD và 144,5 tỷ USD, chiếm 35% và 44% trên các sàn giao dịch tương tự. Lợi thế này trong các phân khúc giao dịch cụ thể phản ánh định vị hướng đến các nhà đầu tư tổ chức. Xét về chênh lệch giá giao dịch, xu hướng giảm cho thấy sự cạnh tranh ngày càng gay gắt giữa các nền tảng giao dịch. Chênh lệch giá giao dịch trung bình trong Q1/2025 là 2,0 bps, giảm 47% so với cùng kỳ.

So với các nền tảng hàng đầu, Bullish cũng tụt hậu về sự đa dạng của sản phẩm giao dịch. Hiện tại, nó cung cấp hơn 70 cặp giao dịch giao ngay và hơn 45 cặp hợp đồng tương lai vĩnh viễn, ít hơn nhiều so với hàng trăm cặp được cung cấp bởi các nền tảng hàng đầu. Các loại tiền giao dịch chính tạo ra doanh thu cho Bullish tương đối tập trung; khối lượng giao dịch Bitcoin và Ethereum chiếm 82% tổng khối lượng giao dịch của nó, trong khi con số này chỉ là 42% đối với Coinbase.

Về cơ cấu khách hàng, sự tập trung cao của khách hàng tổ chức là một đặc điểm đáng chú ý. Trong Q1/2025, năm khách hàng hàng đầu đóng góp 83% doanh thu giao dịch điều chỉnh và 69% khối lượng giao dịch giao ngay. Cơ cấu khách hàng tập trung cao này phản ánh trọng tâm vào các nhà đầu tư tổ chức nhưng cũng mang lại rủi ro phụ thuộc vào khách hàng.

(II) CoinDesk: Chuẩn mực trong Dịch vụ Thông tin Tài sản Kỹ thuật số

CoinDesk, với tư cách là phân khúc dịch vụ thông tin của Bullish, chủ yếu cung cấp các dịch vụ gia tăng giá trị liên quan đến tiền mã hóa như chỉ số, dữ liệu và phân tích chuyên sâu, tạo thành mô hình doanh thu đa dạng. Nghiệp vụ chỉ số cung cấp một loạt chỉ số chuẩn tài sản đơn lẻ và độc quyền có thể giao dịch, tạo ra doanh thu thông qua phí cấp phép. Nghiệp vụ dữ liệu cung cấp dịch vụ dữ liệu và phân tích thị trường tài sản kỹ thuật số toàn diện, với phí đăng ký và dịch vụ là nguồn doanh thu chính. Nghiệp vụ phân tích chuyên sâu tận dụng nền tảng truyền thông kỹ thuật số Coindesk.com để tạo doanh thu thông qua quảng cáo, tài trợ và sự kiện.

Dữ liệu hoạt động cho thấy phân khúc này có ảnh hưởng thị trường mạnh mẽ. Tổng lượt tiếp cận tích lũy của Coindesk.com năm 2024 vượt quá 82 triệu. Tính đến Q2/2025, tài sản được quản lý (AUM) được bao phủ bởi các chỉ số của nó đạt 41 tỷ USD, và hội nghị thượng đỉnh Consensus đã tích lũy hơn 26.000 người đăng ký. Những con số này làm nổi bật vị trí dẫn đầu của nó trong lĩnh vực dịch vụ thông tin tài sản kỹ thuật số.

III. Phân tích So sánh với Coinbase

So sánh Bullish với nhà lãnh đạo ngành Coinbase cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về định vị thị trường và tình hình cạnh tranh của nó.

Về phía doanh thu, tốc độ tăng trưởng hàng năm của Bullish chậm hơn Coinbase. Mặc dù khoảng cách về khối lượng giao dịch với Coinbase đang thu hẹp, nhưng khoảng cách về doanh thu giao dịch đang mở rộng do chênh lệch giá giao dịch của Bullish thu hẹp, một hiện tượng đáng chú ý. Cơ cấu doanh thu của cả hai tương tự nhau, với doanh thu giao dịch chiếm hơn 60% tổng doanh thu, và phần còn lại chủ yếu là doanh thu đăng ký và dịch vụ.

Về phía lợi nhuận, biên lợi nhuận của Bullish thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Biên EBITDA điều chỉnh cho năm 2024 lần lượt là 24% và 53%. Sự khác biệt bắt nguồn từ quy mô, năng lực vận hành và tỷ lệ các nghiệp vụ có biên lợi nhuận cao.

Bullish ghi nhận lỗ trong Q1/2025, chủ yếu do giá tiền mã hóa giảm dẫn đến sự sụt giảm giá trị hợp lý của các khoản đầu tư và tài sản kỹ thuật số. Lợi nhuận điều chỉnh là 2 triệu USD, giảm 50% so với cùng kỳ. Việc giá tiền mã hóa phục hồi trong Q2 và Q3 sẽ giúp cải thiện lợi nhuận.

IV. Lượng nắm giữ Tiền mã hóa

Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, Bullish nắm giữ hơn 20.000 Bitcoin và hơn 10.000 Ethereum. Tính theo giá thị trường vào ngày 19 tháng 8, giá trị thị trường gần 3 tỷ USD.

V. Bối cảnh Cổ đông và Cơ cấu Quản lý

Danh sách cổ đông và nền tảng quản lý của Bullish cung cấp sự hỗ trợ đáng kể cho sự phát triển của công ty. Cổ đông lớn Brendan Blumer, với tư cách là người đồng sáng lập và CEO của Block.one, nắm giữ 28,1% cổ phần sau IPO. Block.one đã ra mắt EOS vào năm 2017, trở thành ngôi sao sáng trên thị trường tiền mã hóa vào thời điểm đó nhưng đã trải qua thời kỳ suy thoái sau khi huy động vốn do các vấn đề như phân bổ nguồn lực.

Trong số các nhà đầu tư ban đầu, Peter Thiel đã tham gia tài trợ thông qua Founders Fund và Thiel Capital và từng là cố vấn cấp cao trong những ngày đầu thành lập công ty. Ảnh hưởng của ông trong lĩnh vực công nghệ và đầu tư mang lại một số nguồn lực và sự chú ý cho Bullish. Tuy nhiên, tỷ lệ và số lượng cổ phần cụ thể của ông chưa được tiết lộ trong các tài liệu công khai và ước tính dưới 5%.

Về quản lý, CEO hiện tại Thomas Farley nắm giữ 3,6% cổ phần. Ông từng là COO của NYSE Group và Chủ tịch của Intercontinental Exchange (ICE). Kinh nghiệm rộng rãi của ông trong thị trường tài chính truyền thống giúp Bullish đạt được những bước đột phá trong hoạt động tuân thủ và hợp tác tổ chức.

VI. Phân tích Định giá và Lý luận Đầu tư

(I) Mức Định giá

Phương pháp định giá Tổng các Bộ phận (SOTP) phù hợp với Bullish, tách biệt hoạt động kinh doanh cốt lõi (giao dịch, đăng ký dịch vụ) với số tiền mã hóa được nắm giữ. Phần tiền mã hóa có giá trị thị trường gần 3 tỷ USD. Tham khảo khoảng hệ số mNAV từ 1,3x đến 1,5x đối với các công ty niêm yết (không bao gồm các công ty chỉ nắm giữ thuần túy), giá trị doanh nghiệp cho phần này xấp xỉ 4,2 tỷ USD. Hoạt động kinh doanh cốt lõi có thể được định giá bằng cách tham chiếu hệ số EV / Doanh thu Bốn Quý Gần nhất của Coinbase là 11,1x, áp dụng một mức chiết khấu nhất định. Sử dụng hệ số gần 9x EV/Doanh thu, hoạt động kinh doanh cốt lõi của Bullish tương ứng với giá trị doanh nghiệp xấp xỉ 2 tỷ USD. Tổng của cả hai phần là khoảng 6,2 tỷ USD, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại phản ánh giá trị doanh nghiệp xấp xỉ 8,6 tỷ USD, cho thấy tâm lý đầu cơ IPO nóng trong ngắn hạn và phần lớn tiềm năng tăng giá đã được phản ánh trong giá cổ phiếu.

(II) Điểm sáng Đầu tư

Nền tảng cổ đông và nhà đầu tư tổ chức mạnh: Cung cấp các điểm truyền thông để đầu cơ và giúp mở rộng khách hàng tổ chức.
Dự trữ tài sản: Nắm giữ lượng lớn tiền mã hóa chủ đạo như Bitcoin có khả năng mang lại lợi nhuận giá trị hợp lý đáng kể trong chu kỳ giá lên của tiền mã hóa.

(III) Yếu tố Rủi ro

Rủi ro tập trung kinh doanh: Tỷ lệ giao dịch Bitcoin và Ethereum quá cao, tập trung cao vào khách hàng hàng đầu; thay đổi về giá tài sản đơn lẻ hoặc nguồn khách hàng có thể tác động đáng kể đến công ty.

Biến động lợi nhuận: Dễ bị ảnh hưởng bởi điều kiện thị trường tiền mã hóa; khoản lỗ trong Q1/2025 do thị trường suy giảm là một ví dụ điển hình.
Cạnh tranh ngành gia tăng: Chênh lệch giá giao dịch thu hẹp liên tục làm giảm biên lợi nhuận, đồng thời phải đối mặt với áp lực từ cả các nền tảng hàng đầu và đối thủ cạnh tranh mới nổi. Ví dụ, IPO của các sàn giao dịch tiền mã hóa mới như Gemini cũng có thể tác động đến định giá hiện tại.