Vào chiều ngày 10, Tổng thống Trump đã thông báo áp thuế quan 100% đối với hàng hóa Trung Quốc trên Truth Social. Tin tức này ngay lập tức châm ngòi cho tâm lý hoảng loạn trên thị trường tài chính toàn cầu.

Trong 24 giờ tiếp theo, thị trường tiền mã hóa đã trải qua sự kiện thanh lý có quy mô lớn nhất trong lịch sử, với hơn 190 tỷ USD vị thế đòn bẩy bị ép đóng. Bitcoin lao dốc nhanh chóng từ 117,000 USD, có lúc giảm xuống dưới 102,000 USD, mức giảm trong ngày vượt quá 12%.

Thị trường chứng khoán Mỹ cũng không tránh khỏi số phận tương tự. Khi đóng cửa vào ngày 10 tháng 10, chỉ số S&P 500 giảm 2.71%, Chỉ số công nghiệp Dow Jones giảm 878 điểm, và Chỉ số tổng hợp Nasdaq giảm 3.58%, tất cả đều ghi nhận mức giảm trong ngày lớn nhất kể từ tháng Tư.

Tuy nhiên, khu vực thảm họa thực sự là những công ty DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) nắm giữ tài sản mã hóa làm dự trữ kho bạc.

MicroStrategy, với tư cách là công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất, cũng không tránh khỏi việc giá cổ phiếu bị ảnh hưởng; tình hình còn rõ rệt hơn đối với các công ty dự trữ tài sản mã hóa khác. Theo dữ liệu giao dịch ngoài giờ, các nhà đầu tư vẫn đang tiếp tục bán ra.

Đối với những công ty đồng thời chịu rủi ro kép từ cả thị trường mã hóa và thị trường chứng khoán, liệu thời khắc tồi tệ nhất đã qua chưa?

Tại sao các công ty DAT lại giảm mạnh hơn?

Trước tiên, các công ty DAT phải đối mặt với tác động trực tiếp lên bảng cân đối kế toán. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, công ty này nắm giữ khoảng 639,835 Bitcoin. Việc giá Bitcoin giảm 12% đồng nghĩa với việc giá trị tài sản của họ bốc hơi gần 10 tỷ USD ngay lập tức.

Theo chuẩn mực kế toán, khoản lỗ này phải được ghi nhận là "lỗ chưa thực hiện". Mặc dù chỉ thực sự là lỗ khi bán ra, nhưng con số trên báo cáo tài chính là có thật.

Với tư cách là nhà đầu tư, bạn thấy tài sản cốt lõi của một công ty đang mất giá nhanh chóng. Ở đây còn có hiệu ứng số nhân liên quan đến niềm tin thị trường.

Đầu năm 2025, mức phí bảo hiểm so với Giá trị Tài sản Ròng (NAV) của cổ phiếu MicroStrategy từng cao tới 2 lần, nhưng đến cuối tháng 9 đã bị nén xuống còn 1.44 lần; hiện tại vào khoảng 1.2.

Đối với các công ty khác, mNAV hầu như đều đang hướng về mức 1, một số thậm chí đã giảm xuống dưới 1. Những thay đổi số liệu này phản ánh một thực tế tàn khốc: niềm tin của thị trường vào mô hình DAT đang dao động trong điều kiện thị trường khắc nghiệt.

Trong thị trường tăng giá, các nhà đầu tư sẵn sàng trả phí bảo hiểm cho những công ty này, với câu chuyện kể rằng họ là những người tiên phong đổi mới trong lĩnh vực mã hóa. Nhưng khi thị trường đảo chiều, câu chuyện tương tự lại trở thành mức độ phơi nhiễm rủi ro không cần thiết.

Các loại tiền mã hóa không phải Bitcoin đã chịu thiệt hại kỹ thuật đáng kể trong đợt lao dốc do đòn bẩy này, một số thậm chí ngay lập tức lao về 0; ngay cả các altcoin vốn hóa lớn cũng bị giảm một nửa hoặc hơn do thanh khoản không đủ.

Cổ phiếu của các công ty nắm giữ những tài sản này đã trở thành mục tiêu bán khống ưa thích khi tâm lý thị trường xấu đi.

Khi hoảng loạn xảy ra, các nhà đầu tư cần nhanh chóng giảm vị thế. Mặc dù thị trường Bitcoin giao dịch 24/7, nhưng các lệnh bán lớn sẽ ảnh hưởng đáng kể đến giá. Ngược lại, việc bán các cổ phiếu như MSTR hoặc COIN trên Nasdaq dễ dàng hơn nhiều.

Bán vàng trị giá hàng chục tỷ USD sẽ không làm đảo lộn thị trường, nhưng bán 70 tỷ USD Bitcoin có thể khiến giá sụp đổ và kích hoạt hàng loạt vụ thanh lý; sự khác biệt về thanh khoản này khiến cổ phiếu công ty DAT trở thành kênh rút vốn nhanh chóng.

Tệ hơn, nhiều nhà đầu tư tổ chức có các ngưỡng kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt. Khi biến động vượt quá một ngưỡng nhất định, họ buộc phải giảm vị thế, dù muốn hay không. Và các công ty DAT chính xác là một trong những đối tượng có biến động cao nhất.

Nói một cách không thích hợp, nếu các công ty công nghệ thông thường đang ngồi trên một chiếc thuyền, thì các công ty DAT giống như buộc hai chiếc thuyền lại với nhau—một chiếc lướt sóng trên thị trường chứng khoán, chiếc kia vật lộn trong cơn bão của thị trường mã hóa.

Khi cả hai bên cùng lúc gặp thời tiết xấu, tác động mà họ phải chịu không phải là cộng thêm; mà là nhân lên.

Ai chịu thiệt nhất, ai giữ vững nhất?

Nhìn vào danh sách mức giảm của các công ty DAT từ phiên giao dịch trước, bạn có thể thấy rõ một mô hình: công ty càng nhỏ thì càng giảm mạnh.

Forward Industries giảm 15.32%, mNAV của nó chỉ là 0.053. BTCS Inc. giảm 12.70%, Helius Medical Tech giảm 12.91%.

Những công ty nhỏ này với vốn hóa thị trường dưới 100 triệu USD hầu như không thể tìm thấy người mua trong cơn hoảng loạn. Ngược lại, MicroStrategy, mặc dù là công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất, chỉ giảm 4.84%.

Logic đằng sau điều này rất đơn giản: thanh khoản.

Khi hoảng loạn ập đến, chênh lệch giá mua-bán đối với cổ phiếu vốn hóa nhỏ mở rộng đáng kể, và một lệnh bán tương đối lớn có thể đẩy giá xuống thấp.

Trong danh sách này, Tesla nổi bật một cách khác biệt. Nó giảm 5.06, gần như là mức giảm thấp nhất, nhưng nếu tính toán, mNAV của nó lên tới 985.96. Con số này có nghĩa là thị trường định giá Tesla gấp gần 1000 lần giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ.

Bởi vì về bản chất, Tesla không phải là một công ty DAT; tích trữ Bitcoin chỉ là hoạt động phụ. Các nhà đầu tư mua Tesla dựa trên hoạt động kinh doanh liên quan đến xe điện, với biến động giá Bitcoin có ảnh hưởng rất nhỏ đến định giá của nó; lý luận tương tự cũng áp dụng cho Coinbase, nó giảm 7.75%, nhưng với tư cách là một sàn giao dịch, nó có thu nhập phí thực tế.

Ngược lại, tình hình hoàn toàn khác đối với các công ty DAT thuần túy.

mNAV của MicroStrategy chỉ là 1.28 lần, giao dịch gần như theo giá trị nắm giữ Bitcoin của nó. mNAV của Galaxy Digital là 5.49 lần, MARA Holdings là 1.29 lần. Định giá của thị trường đối với các công ty này về cơ bản là giá trị tài sản mã hóa của họ cộng với một chút phí bảo hiểm. Khi thị trường mã hóa sụp đổ, họ không có hoạt động kinh doanh nào khác để giảm chấn động.

Khi vốn hóa thị trường của một công ty gần như bằng với giá trị tài sản mã hóa mà nó nắm giữ (mNAV gần 1), điều đó có nghĩa là thị trường cho rằng công ty này không có bất kỳ giá trị gia tăng nào ngoài việc tích trữ coin.

mNAV của Bitmine là 0.98, American Bitcoin không tiết lộ nhưng ước tính cũng thấp. Những công ty này trên thực tế đã trở thành các ETF Bitcoin được ngụy trang dưới dạng các công ty niêm yết đại chúng.

Câu hỏi đặt ra là, bây giờ đã có các ETF Bitcoin thực sự để mua, tại sao các nhà đầu tư lại chọn nắm giữ gián tiếp thông qua các công ty này?

Điều này có thể giải thích tại sao trong cơn hoảng loạn, những công ty có mNAV thấp này lại giảm thậm chí còn nhiều hơn. Họ chịu cả rủi ro từ tài sản mã hóa và rủi ro từ thị trường chứng khoán, mà không cung cấp bất kỳ giá trị gia tăng nào.

Chỉ vài giờ nữa thị trường chứng khoán Mỹ sẽ mở cửa. Sau thời gian nghỉ cuối tuần, liệu tâm lý thị trường có cải thiện? Liệu những công ty DAT nhỏ giảm hơn 10% đó sẽ tiếp tục bị bán tháo, hay sẽ có nguồn vốn mua vào lúc đáy?

Theo dữ liệu, các công ty có mNAV dưới 1 có thể tồn tại cơ hội do bị bán quá mức, nhưng cũng có thể là cái bẫy giá trị. Rốt cuộc, khi chính mô hình kinh doanh bị nghi ngờ, giá rẻ chưa chắc đã là lý do để mua.