Trong lúc chúng tôi dẫn đầu vòng đầu tư vào Titan, sàn giao dịch tổng hợp meta hàng đầu trên Solana, chúng tôi muốn chia sẻ quan điểm về cấu trúc thị trường vi mô đang phát triển của Solana và vị thế của Titan trong bối cảnh biến đổi nhanh chóng này.

I. Sự Tiến Hóa của Cơ Sở Hạ Tầng Giao Dịch Solana

Hai năm qua, được thúc đẩy bởi sự bùng nổ hoạt động giao dịch từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhu cầu độc đáo cho giao dịch trên chuỗi tần suất cao, cấu trúc thị trường của Solana đã trải qua một sự biến đổi căn bản. Sự tiến hóa này bắt đầu với các sàn giao dịch sổ lệnh truyền thống như Serum và Phoenix – các nhà tạo lập thị trường chủ động cung cấp thanh khoản trên các nền tảng này, dẫn đến chênh lệch giá mua/bán (spread) thấp hơn so với các Nhà tạo lập thị trường Tự động (AMM) thụ động sử dụng đường cong liên kết xy=k tiêu chuẩn. Ban đầu, các nền tảng này thống trị quá trình khám phá giá, đặc biệt là trong cơn sốt meme coin đầu năm 2024, khi Phoenix xử lý một khối lượng lớn các dòng giao dịch có giá trị cao. Tuy nhiên, cả trong quá khứ và hiện tại, hiệu suất của các nền tảng này luôn thua kém sổ lệnh của các sàn giao dịch tập trung.

Cơ sở hạ tầng giao dịch trên chuỗi từng đối mặt với những thách thức nghiêm trọng. Trong thời kỳ đỉnh điểm tắc nghẽn từ tháng 3 đến tháng 5 năm 2024, Solana gần như trở nên "không thể sử dụng" đối với các nhà tạo lập thị trường: các nhà giao dịch gửi hàng ngàn giao dịch mỗi giây, nhưng cuối cùng chỉ có 2-3 giao dịch được xác nhận trên chuỗi; việc cập nhật báo giá sổ lệnh tiêu tốn hàng trăm ngàn đơn vị tính toán (đơn vị đo lường điện toán của Solana), làm tăng đáng kể độ khó trong lập lịch giao dịch. Quan trọng hơn, các báo giá công khai trên các sàn giao dịch như Phoenix khiến các nhà tạo lập thị trường dễ bị các nhà arbitrage tinh vi săn giá, ngay cả khi khối lượng giao dịch nhỏ lẻ lớn, dòng lệnh độc hại vẫn làm xói mòn lợi nhuận tạo lập thị trường.

II. Sự Trỗi Dậy Của Các AMM Độc Quyền

Vào mùa thu năm 2024, áp lực này đã sinh ra các "AMM độc quyền" hay "AMM hồ bơi tối". Các giao thức này đánh dấu một sự thay đổi căn bản trong cách các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp cung cấp thanh khoản trên Solana: không giống như AMM truyền thống, AMM độc quyền không công khai mã nguồn hoặc logic khớp lệnh, thay vào đó tích hợp trực tiếp với các giao thức định tuyến như Jupiter trong khi vẫn giữ bí mật nghiêm ngặt các thuật toán định giá của họ.

Các AMM độc quyền sử dụng cơ chế đường cong ưu tiên, cho phép họ cập nhật thanh khoản trên nhiều thị trường chỉ bằng cách điều chỉnh một vài tham số, mà không cần xử lý cấu trúc sổ lệnh phức tạp. Hiệu quả này cho phép họ vừa cung cấp spread thấp hơn, vừa tránh được dòng lệnh độc hại bằng cách "ngăn chặn các nhà arbitrage tương tác trực tiếp với hợp đồng". Điều này đã tạo ra một trò chơi mèo vờn chuột: các nhà giao dịch tinh vi cố gắng "ngụy trang thành dòng lệnh không độc hại" để tiếp cận các báo giá tốt hơn này thông qua các bộ tổng hợp.

Mô hình sổ lệnh truyền thống đang bị phá vỡ về cơ bản trên Solana, và đây là một đặc điểm của khả năng kết hợp (composability) trong DeFi, không phải là một lỗi. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính kinh tế của việc quản lý trạng thái: duy trì một sổ lệnh đầy đủ trên chuỗi đòi hỏi phải cập nhật nhiều mức giá với mỗi biến động thị trường; cộng với phí ưu tiên của Solana và tiền tip Jito, mỗi lần cập nhật có thể tiêu tốn hàng trăm ngàn đơn vị tính toán, khiến cho các nhà tạo lập thị trường không khả thi về mặt kinh tế để duy trì các báo giá cạnh tranh trên hàng chục mức giá.

Sổ lệnh truyền thống hợp nhất các lệnh khác nhau vào một cấu trúc thống nhất, cho phép người chấp nhận lệnh (taker) đạt được giá tốt nhất thông qua cơ chế đấu giá. Nhưng trên Solana, các bộ tổng hợp đã trở thành sổ lệnh tổng hợp (synthetic order book), và các AMM độc quyền đóng vai trò như người gửi lệnh thông minh – chỉ cần sửa đổi một tham số là có thể cập nhật toàn bộ đường cong định giá. Việc hiện thực hóa mô hình này hoàn toàn dựa vào khả năng kết hợp của DeFi: các hợp đồng thông minh có thể đạt được sự tương tác nguyên tử (atomic) trong một giao dịch duy nhất, điều mà hoàn toàn không thể thực hiện được trong các hệ thống khép kín của tài chính truyền thống hoặc các động cơ khớp lệnh mờ ám của CEX.

Thay vì duy trì trạng thái chi phí cao trên nhiều mức giá độc lập (mỗi mức đòi hỏi cập nhật riêng biệt), các AMM độc quyền sử dụng đường cong định giá dựa trên oracle – một giao dịch duy nhất cập nhật tất cả các báo giá, tương đương với việc gửi 100 lệnh đồng thời trên một sổ lệnh truyền thống. Kiến trúc có thể kết hợp này tháo rời và tái cấu trúc sổ lệnh, hình thành nên cơ chế khám phá giá phân tán: các bộ tổng hợp đóng vai trò là động cơ khớp lệnh, các AMM độc quyền cung cấp thanh khoản, tối ưu hóa toán học đảm bảo khớp lệnh tối ưu, tất cả trong khi vẫn duy trì khả năng kết hợp nguyên tử.

III. Nhu Cầu Về Dịch Vụ Tổng Hợp Chất Lượng Cao Trong Thị Trường Phân Mảnh

Bối cảnh giao dịch Solana ngày nay có đặc điểm là sự phân mảnh cao độ: hơn 10,000 pool thanh khoản, nhiều AMM độc quyền với logic định giá riêng biệt, cộng với các báo giá khác nhau từ các DEX truyền thống. Dịch vụ tổng hợp hiệu quả đã trở nên quan trọng then chốt để đạt được việc khớp lệnh cạnh tranh. Trong môi trường phân mảnh này, việc khám phá giá không thể diễn ra hiệu quả nếu không có các thuật toán định tuyến tinh vi có khả năng điều hướng các mạng lưới thanh khoản phức tạp.

Cả người dùng co giãn (elastic) và không co giãn (inelastic) trên Solana cuối cùng đều cần thông qua các bộ tổng hợp để có được giá tốt nhất – hiện tại các bộ tổng hợp đã xử lý 81% khối lượng giao dịch DEX của mạng lưới. Điều này tương phản rõ rệt với Ethereum, nơi chỉ có 20% giao dịch chảy qua các bộ tổng hợp. Sự thống trị của dòng giao dịch tổng hợp trên Solana cung cấp động lực mạnh mẽ cho sự đổi mới liên tục trong công nghệ định tuyến.

IV. Lợi Thế Toán Học Của Titan

Đây chính là điểm mà Titan tham gia. Trong khi hầu hết các bộ tổng hợp sử dụng các thuật toán tìm đường kinh điển như Bellman-Ford, Titan sử dụng các kỹ thuật tối ưu hóa toán học thuần túy để đạt được khớp lệnh vượt trội.

Sự khác biệt cốt lõi nằm ở độ chính xác: các thuật toán tìm đường "chia khối" thanh khoản (ví dụ: các tỷ lệ rời rạc như 10%, 20%), dẫn đến tổn thất hiệu suất khi chia nhỏ giao dịch trên nhiều sàn; trong khi phương pháp tối ưu hóa lồi (convex optimization) của Titan có thể phân bổ chính xác bất kỳ tỷ lệ khối lượng giao dịch nào trên nhiều pool thanh khoản, khai thác giá trị tối đa từ tính thanh khoản phân mảnh với độ chính xác cấp độ máy.

Đây không phải là một cải tiến gia tăng đơn giản. Phương pháp tối ưu hóa toán học cho phép Titan đưa nhiều pool thanh khoản hơn vào tính toán định tuyến, tìm ra các đường dẫn tối ưu mà các thuật toán kinh điển không thể phát hiện. Xét về hiệu quả thực tế, điều này có nghĩa là người dùng liên tục nhận được báo giá tốt hơn: nhận được nhiều hơn đáng kể tài sản X khi hoán đổi từ tài sản Y.

V. Tính Kinh Tế Của Việc Cải Thiện Dần Của Titan

Hãy xem xét hiệu ứng lãi kép từ việc cải thiện khớp lệnh đã được chứng minh bằng thực tiễn của Titan. Nếu một nhà giao dịch thực hiện các giao dịch hoán đổi trị giá $1000, và tiết kiệm trung bình 21 điểm cơ bản (0.21%) mỗi giao dịch thông qua Titan, giá trị tích lũy dài hạn là đáng kể:

Đối với một nhà giao dịch tích cực thực hiện 10 giao dịch mỗi ngày, chỉ riêng việc tích lũy tuyến tính, định tuyến ưu việt của Titan tiết kiệm được $7,665 mỗi năm.

Nếu số tiền tiết kiệm này được tái đầu tư và tăng trưởng với lãi kép, lợi ích hàng năm tăng lên $10,384, cao hơn 35% so với lợi ích tuyến tính đơn thuần.

Đối với các chiến lược giao dịch thuật toán chi phối khối lượng giao dịch trên Solana, lợi thế khớp lệnh của Titan còn có ý nghĩa thực tiễn hơn. Các ví như Phantom tính phí dựa trên thu nhập từ giao dịch của người dùng, do đó, việc "vượt trội hơn" một cách nhất quán của Titan trực tiếp chuyển thành lợi ích cho người dùng. Ví dụ, kiếm thêm 0.5 SOL mỗi giao dịch (tăng từ 99.5 SOL lên 100 SOL) thông qua định tuyến tối ưu của Titan, khi được tính lãi kép qua hàng ngàn giao dịch, sẽ dẫn đến tăng trưởng danh mục đầu tư thực tế tương quan thuận với tần suất và quy mô giao dịch.

VI. Triển Vọng Tương Lai: Hướng Đi Của Cấu Trúc Thị Trường

Nhìn về phía trước, chúng tôi tin rằng các xu hướng chính sau đây sẽ định hình cấu trúc thị trường của Solana:

Cạnh tranh không phí sẽ gia tăng khi các bộ tổng hợp tranh giành thị phần. Thị trường thanh toán cho dòng lệnh (PFOF) trong tài chính truyền thống cung cấp một tài liệu tham khảo mạnh mẽ cho việc kiếm tiền bền vững: chỉ riêng trong tháng 5 năm 2024, các nhà môi giới bán lẻ Hoa Kỳ đã kiếm được 461 triệu đô la doanh thu PFOF, với Robinhood kiếm hơn 100 triệu đô la mỗi tháng. Mô hình này khả thi vì các nhà tạo lập thị trường coi trọng dòng lệnh bán lẻ không độc hại.

Không giống như Giá Chào Mua/Bán Tốt Nhất Toàn Quốc (NBBO) tiêu chuẩn hóa trong các thị trường truyền thống, mô hình PFOF của Solana tinh vi hơn: các DEX và nhà tạo lập thị trường có thể phân tầng dòng lệnh dựa trên địa chỉ ví hoặc độ phức tạp khi khớp lệnh.

Con đường phát triển của Titan giống hệt với quá trình tiến hóa của Interactive Brokers: ban đầu bắt đầu như một nền tảng khớp lệnh ưu tiên công nghệ, sau đó dần dần mở rộng thành một nhà môi giới dịch vụ đầy đủ. Tương tự như Interactive Brokers, Titan có thể kiếm tiền bằng nhiều cách: tính phí khớp lệnh cho các nhà giao dịch tinh vi, tạo doanh thu thông qua các thỏa thuận dòng lệnh, và cung cấp dịch vụ cao cấp cho khách hàng tổ chức. Sự khác biệt then chốt là cấu trúc thị trường phân mảnh của Solana làm cho giá trị của công nghệ định tuyến ưu việt càng nổi bật hơn.

Khi ngày càng nhiều công ty giao dịch tinh vi ra mắt AMM độc quyền, sự phân mảnh của các nhà cung cấp thanh khoản sẽ vẫn tồn tại. Các đội ngũ như Wintermute, Wincent và những người tham gia mới không ngừng nâng cấp thuật toán của họ, thúc đẩy một cuộc chạy đua vũ trang về chất lượng khớp lệnh. Mặc dù điều này mang lại lợi ích cho người dùng thông qua spread thấp hơn, nó cũng đòi hỏi mức độ tinh vi cao hơn từ các dịch vụ tổng hợp.

Với các bản nâng cấp như Alpenglow, thời gian xác nhận cuối cùng (finality) cho giao dịch của Solana sẽ rút ngắn, điều này không chỉ giảm trượt giá (slippage) mà còn cho phép các báo giá chính xác hơn. Khi thời gian khối (block time) rút ngắn và hiệu quả xác nhận cuối cùng được cải thiện, các bộ tổng hợp có thể giảm "vùng đệm cho các biến động giá bất lợi" được tích hợp trong báo giá của họ, từ đó cung cấp spread thấp hơn.

Mặc dù các hệ thống RFQ (Yêu cầu báo giá) làm tăng độ trễ, chúng đảm bảo khớp lệnh ở mức giá đã báo. Sự đánh đổi giữa tốc độ và sự chắc chắn này có thể cung cấp các dịch vụ khác biệt cho các phân khúc người dùng khác nhau.

VII. Định Vị Chiến Lược Của Titan

Chúng tôi tin rằng, trong bối cảnh đang tiến hóa này, Titan sở hữu khả năng nắm bắt giá trị độc đáo. Bên cạnh những lợi thế kỹ thuật có được từ tối ưu hóa toán học, nền tảng này có thể tạo ra doanh thu thông qua nhiều kênh: hợp tác tích hợp với ví, sản phẩm cao cấp cho các nhà giao dịch tinh vi, và các cơ hội nội bộ hóa lệnh (order internalization) xuất hiện cùng với khối lượng giao dịch ngày càng tăng.

Hấp dẫn hơn nữa là cơ chế liên kết động lực: Titan chỉ tính phí khi nó vượt trội hơn các đối thủ cạnh tranh, trực tiếp liên kết sự thành công của giao thức với giá trị của người dùng. Với thành tích đã được chứng minh về tỷ lệ thắng cao hơn và mức độ chấp nhận ngày càng tăng từ các ví chính thống, Titan đại diện cho một bước tiến căn bản trong các cơ chế khám phá giá trên chuỗi.

Khi cơ sở hạ tầng của Solana trưởng thành và việc áp dụng từ các tổ chức tăng tốc, các yêu cầu của thị trường đối với chất lượng khớp lệnh sẽ tiếp tục tăng lên. Các nền tảng có thể liên tục tạo ra giá trị cho người dùng trong một môi trường ngày càng phức tạp được kỳ vọng sẽ giành được lợi thế cạnh tranh trên thị trường.