Trong thị trường tài chính tháng 10/2025, một loạt sự kiện ngân hàng khu vực nổi lên như gián, phơi bày những vết nứt sâu trong hệ thống tín dụng. Những tiết lộ mới nhất từ Zions Bancorporation (sau đây gọi là Zions) và Western Alliance Bancorporation (sau đây gọi là Western Alliance) không phải là biệt lập, mà đan xen với những vấn đề tương tự tại First Brands và Tricolor, cùng chỉ ra sự sụp đổ của niềm tin vào tài sản thế chấp (collateral). Đây không chỉ đơn thuần là vấn đề có thể che đậy bằng nhãn mác gian lận, mà là rủi ro hệ thống nằm trong bối cảnh chuyển giao kinh tế vĩ mô và thắt chặt tiền tệ. Dựa trên các sự kiện gần đây, bài viết này phân tích nguyên nhân, tác động của vấn đề thế chấp và mối liên hệ của nó với động thái kinh tế toàn cầu.

I. Sự lộ diện của vấn đề thế chấp: Bắt đầu từ Zions và Western Alliance

Ngày 16/10, Zions và Western Alliance lần lượt công bố các vấn đề tín dụng liên quan đến quỹ đầu tư Cantor, gây chấn động thị trường. Zions từ vài năm trước đã cung cấp hạn mức tín dụng luân chuyển cho các quỹ Cantor II và Cantor IV để cho vay thế chấp bất động sản thương mại. Các khoản vay này lẽ ra phải được đảm bảo bằng tài sản thế chấp ưu tiên hàng đầu, nhưng điều tra cho thấy nhiều kỳ phiếu đã được chuyển nhượng cho các thực thể khác, và một số đã bị xiết nợ hoặc sắp xiết nợ. Điều này khiến khoản phơi nhiễm tín dụng của Zions không được bảo đảm, tổn thất tiềm năng lên tới 50 triệu USD, và họ đã khởi kiện để đòi hơn 60 triệu USD. Western Alliance đối mặt với tình thế tương tự, khi tài sản trong thỏa thuận thế chấp của họ bị biển thủ, biến khoản tín dụng vốn an toàn thành không có bảo đảm. Ngân hàng này cũng khởi kiện, cáo buộc Cantor Group V LLC gian lận, nhưng nhấn mạnh nghĩa vụ bảo đảm bằng tài sản thế chấp và duy trì dự báo tài chính 2025.

Những sự kiện này bắt nguồn từ cơn sốt thị trường thời kỳ lãi suất thấp. Trong vài năm qua, các ngân hàng nôn nóng "thực hiện giao dịch", bỏ qua thẩm định, cất tài liệu đi, kỳ vọng vào "nền kinh tế hoàn hảo" mà Chủ tịch Fed Jerome Powell tuyên bố. Nhưng khi áp lực kinh tế gia tăng, các quỹ khốn đốn, để tồn tại, bắt đầu cầm cố kép hoặc lạm dụng tài sản thế chấp. Wall Street Journal đưa tin, đây không phải là trường hợp cá biệt, mà là khu vực xám phổ biến trong lĩnh vực ngân hàng bóng và tín dụng tư nhân.

Vấn đề tương tự đã xuất hiện từ tháng 9. Tricolor Holdings phá sản do cầm cố kép các khoản vay mua ô tô dưới chuẩn, các tổ chức cho vay kho bãi cáo buộc gian lận; khoảng 40% số mã nhận dạng xe cho các khoản vay đang hoạt động không hợp lệ, dẫn đến điều tra tư pháp. First Brands Group nộp đơn xin phá sản Chương 11 vào ngày 29/9, các chủ nợ tuyên bố các khoản phải thu và hàng tồn kho đã được tài trợ nhiều lần, thiếu hụt 2,3 tỷ USD, nợ phải trả vượt 10 tỷ USD, ảnh hưởng đến nhiều ngân hàng quốc tế. CEO JPMorgan Chase Jamie Dimon cảnh báo ngày 14/10 rằng đây là những "con gián", thường báo hiệu nhiều vấn đề hơn một khi chúng xuất hiện.

Giới truyền thông gọi đó là "gian lận", nhưng bản chất là lạm dụng tài sản thế chấp. Trong hệ thống Eurodollar, tài sản thế chấp là cốt lõi của chu kỳ thanh khoản. Một khi niềm tin sụp đổ, toàn bộ hệ thống vận hành bị cản trở, dẫn đến thắt chặt tín dụng. Sự kiện Zions và các sự kiện khác khiến cổ phiếu ngân hàng lao dốc, dù hồi phục vào ngày hôm sau, nhưng phản ứng đầu gối phản ánh sự lo lắng của nhà đầu tư về rủi ro rộng hơn.

II. Bối cảnh kinh tế vĩ mô: Từ "Quên tăng trưởng" đến "Nhớ suy thoái"

Khủng hoảng thế chấp nằm trong bối cảnh chuyển giao kinh tế vĩ mô toàn cầu. Khủng hoảng ngân hàng 2023 (SVB sụp đổ, sự kiện Credit Suisse) dù được dòng chính giảm nhẹ, nhưng vẫn còn in đậm trong ký ức thị trường. Thị trường trái phiếu cảnh báo: Đường cong Đức, trái phiếu Mỹ phản ánh hậu quả dài hạn.

Nền kinh tế hiện tại đang chuyển sang phần phẳng của đường cong Beveridge. Trong bài phát biểu ngày 14/10, Powell chỉ ra thị trường lao động suy yếu, xu hướng tuyển dụng thấp, sa thải thấp tiếp tục, rủi ro thất nghiệp gia tăng. Đường cong Beveridge mô tả mối quan hệ giữa tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ vị trí tuyển dụng trống: khi nó phẳng đi thì báo hiệu suy thoái. Báo cáo phi nông nghiệp tháng 7 tiêu cực, dữ liệu từ tháng 8 trở đi yếu kém, doanh nghiệp chuyển từ "quên tuyển dụng" sang "nhớ sa thải". Điều này ảnh hưởng đến khả năng trả nợ của người tiêu dùng, tỷ lệ vỡ nợ tăng; nếu doanh nghiệp vừa và nhỏ sa thải, khả năng trả nợ suy giảm, tương tự tình cảnh của First Brands.

Góc nhìn toàn cầu, Trung Quốc cũng xuất hiện đường cong Beveridge phẳng, tăng trưởng chậm lại. Rủi ro địa chính trị (như thuế quan) dù bị trì hoãn, nhưng chưa biến mất. Sự mở rộng của ngân hàng bóng bỏ qua rủi ro, và giờ đây kinh tế chậm lại kích hoạt hậu quả của "sự ngu ngốc tín dụng": nhiều doanh nghiệp hơn trên bờ vực phá sản, vấn đề thế chấp xảy ra thường xuyên.

III. Tín hiệu thắt chặt tiền tệ: Hồi chuông cảnh báo từ cơ sở repo của Fed

Đám mây thế chấp đan xen với thắt chặt tiền tệ. Cơ sở Repo Thường trực (SRF) của Fed đã vay 6,5 tỷ USD vào ngày 15/10, đánh dấu lần sử dụng đáng kể đầu tiên không phải cuối quý, báo hiệu thắt chặt thanh khoản. Dòng chính đổ lỗi cho Thắt chặt Định lượng (QT), nhưng giống như khủng hoảng repo 2019, không phải do mức dự trữ, mà là sự ác cảm rủi ro khiến các nhà giao dịch không muốn lưu thông dự trữ, tiền mặt và tài sản thế chấp.

Nhiều tín hiệu hơn:

• Tỷ lệ repo thất bại tăng kể từ báo cáo việc làm, cho thấy lưu thông tài sản thế chấp bị cản trở.

• Tài sản dự trữ của cơ quan chính thức nước ngoài có mức bán ròng đáng kể từ tháng 4. Dữ liệu tháng 7 cho thấy mua ròng tư nhân 72,4 tỷ USD và mua ròng chính thức 6,4 tỷ USD, nhưng tình trạng thiếu USD tổng thể là rõ ràng. Khủng hoảng 2020 sử dụng 161 tỷ USD; quy mô hiện tại tương tự, làm dịu tình trạng thắt chặt Eurodollar.

• Tỷ giá USD: Euro suy yếu, và DXY mạnh lên, phản ánh việc các nhà giao dịch tính phí cao hơn để tiếp cận USD.

Những điều này phù hợp với vấn đề thế chấp: trong thắt chặt, ngân hàng xem xét lại tài sản thế chấp, dẫn đến nhiều khoản phơi nhiễm hơn.

IV. Phản ứng thị trường và Rủi ro Hệ thống

Ngày 17/10, thị trường chấn động dữ dội: vàng tăng vọt lên mức kỷ lục, tăng hơn 120 USD/ounce trong một ngày (sau đó giảm), phản ánh nhu cầu trú ẩn an toàn. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm giảm xuống 3,41%, kỳ hạn 10 năm giảm xuống dưới 4% còn 3,99%; đường cong dốc lên (bull steepening) xác nhận hậu quả của thắt chặt. Cổ phiếu ngân hàng lao dốc, cho thấy sự lo lắng.

Hệ thống Eurodollar phụ thuộc vào niềm tin vào tài sản thế chấp. Sự sụp đổ của nó sẽ đóng băng thanh khoản, tương tự năm 2008 (dù không lặp lại). Ngân hàng bóng khuếch đại rủi ro: thiếu giám sát, quy mô tín dụng khổng lồ. Hiện tại, nền kinh tế đang nghiêng về suy thoái, thắt chặt gia tăng, nhiều doanh nghiệp lạm dụng tài sản thế chấp, tạo thành phản ứng dây chuyền.

Việc Bitcoin tăng bị hiểu nhầm là sụp đổ USD; thực ra nó tương quan với Nasdaq và không liên quan đến tình trạng thiếu USD.

V. Triển vọng và Hàm ý: Lọc nhiễu, Xem xét Sự thật ẩn giấu

Vấn đề thế chấp phản chiếu điểm uốn kinh tế vĩ mô. Từ Zions đến trái phiếu toàn cầu, mọi thứ chỉ ra từ bong bóng lạc quan đến sự thức tỉnh về rủi ro. Dù Fed "thắng" trận năm 2023 (BTFP), thị trường đã cảnh giác. Đường cong Beveridge phẳng đi báo trước thất nghiệp gia tăng, vỡ nợ nhiều hơn, lạm dụng thế chấp trầm trọng hơn.

Nhà đầu tư cảnh giác: Luận điệu dòng chính che giấu sự thật. Vấn đề thực sự là những khiếm khuyết cấu trúc của hệ thống Eurodollar: ác cảm của nhà giao dịch, thiếu USD, và sự ngu ngốc tín dụng bóng. Bỏ qua những điều này sẽ lặp lại vết xe đổ.

Đề xuất đi sâu vào các tín hiệu tiền tệ: hoán đổi lãi suất, repo thất bại, dòng dự trữ. Những "sự thật ẩn giấu" này rõ ràng, nhưng bị che khuất bởi nhiễu. Các nguồn lực như Eurodollar University giúp diễn giải thị trường, chứ không phải các tuyên bố có thẩm quyền.

Tóm lại, các sự kiện như Zions là hồi chuông cảnh báo, nhắc nhở về sự mong manh của hệ thống. Khi nền kinh tế "nhớ về suy thoái", sự sụp đổ thế chấp có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng rộng hơn. Chỉ bằng cách xem xét sớm và lọc nhiễu, chúng ta mới có thể đương đầu với cơn bão.