Mô hình Kho bạc Tài sản Số (DAT) từng được xem là con đường đổi mới cho đầu tư tiền mã hóa. Các công ty nắm giữ tài sản mã hóa làm dự trữ, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng, tạo thành bánh đà "mua tiền - gọi vốn - mua thêm tiền".

Nhưng giờ đây quan điểm thị trường dường như đang chuyển hướng: Một mặt, các công ty DAT đã huy động được hơn 20 tỷ USD tích lũy trong năm nay, một số nhà đầu tư tổ chức cho rằng đỉnh điểm đã qua. Mặt khác, tiếng nói bán khống đang nổi lên, và các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi liệu sẽ có một cuộc đua rút lui tập thể hay không. Rốt cuộc mô hình kho bạc là hào nước dài hạn hay công cụ đầu cơ ngắn hạn.

Bài viết này thảo luận xoay quanh các chủ đề được các nhà đầu tư quan tâm cao và tổng kết một số cuộc phỏng vấn với các tổ chức về xu hướng DAT hiện tại.

Cổ phiếu DAT có đáng đầu tư không? Tại sao không thẳng tay chọn mua tiền mã hóa hoặc ETF?

Khi đánh giá cổ phiếu DAT, các nhà đầu tư cá nhân thường phân vân liệu chúng có tốt hơn so với việc trực tiếp nắm giữ tiền mã hóa hoặc tiếp xúc gián tiếp thông qua ETF hay không.

Cổ phiếu công ty DAT cung cấp hiệu ứng đòn bẩy. Lấy MicroStrategy làm ví dụ, theo dữ liệu từ Portfolio Visualizer, với mức đầu tư ban đầu 10.000 USD trong giai đoạn từ tháng 8/2020 đến tháng 8/2025, Bitcoin đã tăng lên 102.229 USD, trong khi MSTR tăng vọt lên 324.290 USD. MSTR có biến động cao hơn (114% so với 65,6%) và tỷ suất lợi nhuận hàng năm cũng cao hơn (100,5% so với 59,2%), điều này khiến tỷ lệ Sharpe của nó cao hơn Bitcoin. Tất nhiên, điều này có được nhờ công ty khuếch đại lượng nắm giữ Bitcoin thông qua tài trợ bằng nợ.

Từng Sun công khai tuyên bố rằng ETF truyền thống có thể cho bạn tiếp xúc với giá tiền mã hóa, nhưng chỉ vậy thôi. DAT tiến xa hơn một bước; chúng khiến tài sản phát huy tác dụng. Các DAT này không nhàn rỗi mà được staking, cho vay và triển khai vốn trong các giao thức DeFi và yield, kiếm lợi nhuận thực tế trong khi vẫn duy trì tính minh bạch hoàn toàn trên chuỗi. Mô hình này chuyển đổi tài sản số từ nắm giữ đầu cơ thành cỗ máy tài chính hiệu quả, vượt xa hiệu suất của ETF.

Tuy nhiên, nhà phân tích Alexander Blume của Forbes cho biết, các công ty DAT sử dụng các sản phẩm tài chính rất phức tạp, tận dụng các yếu tố như đầu cơ nhà đầu tư cá nhân, công cụ nợ, tiếp thị và chênh lệch pháp lý, tư pháp, với hy vọng vượt trội hơn Bitcoin. Một số chiến lược trong số này đối mặt với rủi ro kiểu thiên nga đen; chúng có vẻ hoạt động tốt cho đến khi đột nhiên thất bại.

CoinShares cho biết cổ phiếu DAT rủi ro hơn ETF vì chúng không chỉ bị ảnh hưởng bởi giá mã hóa mà còn liên quan đến hoạt động của công ty và gánh nặng nợ. Mô hình mới nổi này tồn tại một số rủi ro có thể bị che lấp bởi thị trường tăng giá hiện tại. Những công ty đuổi theo altcoin hoặc meme coin nhưng thiếu hoạt động kinh doanh cốt lõi bền vững sẽ khiến nhà đầu tư đối mặt với biến động và bất ổn cao hơn. Nếu giá coin đình trệ hoặc giảm, những công ty này có thể nhanh chóng bị vay đòn bẩy quá mức và dễ bị ảnh hưởng bởi các đợt điều chỉnh mạnh.

Ngược lại, mua tiền trực tiếp cung cấp quyền sở hữu hoàn toàn nhưng cũng cần đối phó với sự phức tạp về lưu ký và thuế; ETF làm giảm rào cản với tiền mã hóa, cần trả một khoản phí hàng năm (thường là khoảng 0,25%), giao dịch thuận tiện nhưng thiếu đòn bẩy. Đội ngũ cố vấn Halborn chỉ ra rằng DAT phù hợp với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao, nhưng ETF phù hợp hơn với những người ngại rủi ro vì loại sau đa dạng hóa tốt hơn, tránh được rủi ro phá sản của một công ty duy nhất.

Theo thống kê sơ bộ, vào tháng 9/2025, cổ phiếu DAT tăng trung bình 150% trong vòng 24 giờ sau khi công bố dự trữ, thu hút vốn ngắn hạn. Tuy nhiên, rủi ro song hành. Kể từ nửa cuối năm 2025, giá cổ phiếu Metaplanet đã giảm hơn 70%, vốn hóa thị trường của nó đã giảm xuống dưới giá trị dự trữ Bitcoin và tỷ lệ mNAV giảm xuống 0,99, cho thấy sự tự tin của thị trường rõ ràng là không đủ.

Xu hướng Kho bạc có thể kéo dài bao lâu? Giá trị thực của đồng tiền Kho bạc là bao nhiêu?

Kể từ khi được MicroStrategy khởi xướng, xu hướng kho bạc đã thu hút nhiều công ty làm theo. Năm 2025, đã có hơn 160 công ty niêm yết toàn cầu đưa các loại tiền mã hóa như Bitcoin và Ethereum vào bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, với tổng giá trị nắm giữ vượt quá 240 tỷ USD.

Trong đó, tính đến ngày 6/10, tổng số Bitcoin được nắm giữ bởi các công ty niêm yết toàn cầu trong thống kê (không bao gồm công ty khai thác) là 864.210 BTC, với giá trị thị trường hiện tại khoảng 107,43 tỷ USD, chiếm 4,34% vốn hóa lưu thông của Bitcoin.

Dòng tiền truyền thống đổ vào đã đẩy cao định giá và cũng làm dấy lên lo ngại về bong bóng. Peter Chung, Trưởng bộ phận Nghiên cứu tại Presto, cho biết mặc dù rủi ro sụp đổ của các công ty kho bạc thực sự tồn tại, nhưng chúng tinh vi hơn so với các kịch bản sụp đổ xuất hiện trong chu kỳ thăng trầm trước đó của tiền mã hóa.

Khi mức chênh lệch giá thu hẹp và các tài sản chủ lưu đã được bao phủ, trọng tâm chú ý của vốn đang chuyển hướng sang thực thi, mở rộng quy mô và tích hợp M&A, đồng thời tạo ra hiệu ứng đẩy đối với tài trợ khởi nghiệp mã hóa truyền thống. Thị trường đang đặt câu hỏi về tính bền vững của xu hướng DAT. Các chuyên gia trong ngành dự đoán các công ty lớn, bao gồm cả các gã khổng lồ công nghệ nổi tiếng, sẽ bắt đầu thiết lập các vị thế Bitcoin vào cuối năm 2025. Đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ và doanh nghiệp lớn, câu hỏi đã chuyển từ "có hay không" sang "khi nào".

Patrick PAN, Trưởng bộ phận Kinh doanh Web3 tại China Renaissance, nói với ChainCatcher rằng bất kỳ thị trường mới nổi nào trong giai đoạn đầu cũng trải qua chu kỳ "tổ chức chuyên nghiệp dẫn dắt - người chơi nhỏ và vừa tràn vào - đào thải và tập trung trở lại". Các DAT quy mô nhỏ và vừa hiện tại phần lớn vẫn đang ở "giai đoạn thử nghiệm", điều này có ý nghĩa tích cực đối với giáo dục thị trường. Nhưng cuối cùng, những kho bạc hàng đầu có thể tồn tại lâu dài chắc chắn là những kho bạc minh bạch tuân thủ, có cấu trúc vốn rõ ràng và sở hữu mô hình thu nhập ổn định.

Xu hướng trong năm nay là lựa chọn loại tiền của DAT đã mở rộng từ Bitcoin sang ETH, Solana, BNB, và thậm chí cả các altcoin như XRP, AVAX, ENA, IP, Dogecoin, cho thấy xu hướng đa dạng hóa. Patrick PAN cho biết đây thực chất là quá trình lựa chọn tự nhiên của thị trường. Trong ngắn hạn, một số đồng tiền vốn hóa nhỏ được đưa vào để nâng cao lợi nhuận hoặc thử nghiệm cơ chế, nhưng về lâu dài, tài sản chất lượng vẫn sẽ chiếm ưu thế.

Tuy nhiên, một nhà phân tích tại Elementus đã từng đề cập rằng các doanh nghiệp đầu tư vào dự trữ altcoin phải đối mặt với rủi ro bổ sung; đó là một vụ đặt cược kém đa dạng hóa. Khi thị trường sụp đổ, altcoin thường có tương quan cao hơn với Bitcoin, nhưng trong một số trường hợp, chúng có thể không chia sẻ đồng đều vị thế "di chuyển tài sản chất lượng" của Bitcoin.

Kho bạc rốt cuộc là Hào nước hay Công cụ Thu hoạch? Làm thế nào để xem xét Rủi ro Đầu cơ hóa?

Nhìn vào hiện tại, lợi nhuận ảo của DAT rất lớn. Ví dụ, lượng nắm giữ Bitcoin của MicroStrategy vẫn có lợi nhuận ảo hơn 24,5 tỷ USD, với tỷ lệ lợi nhuận cho đến nay là 51,91%. Liệu có khả năng các công ty kho bạc này chốt lời sớm hay không?

Tổ chức bán khống Kerrisdale Capital đã đăng trên nền tảng X thông báo đã bán khống cổ phiếu của công ty Bitmine, một công ty dự trữ kho bạc Ethereum, cho rằng cái gọi là mô hình DAT đã trở nên tầm thường và không có gì mới mẻ. Tổ chức này cho biết sự khan hiếm và nhiệt tình giống meme đã từng giữ cho mức chênh lệch giá ở mức cao bất chấp việc liên tục bị pha loãng, nhưng những điều kiện này giờ đã biến mất.

Được biết, kể từ sự kiện sụp đổ 10/11, BitMine vẫn tiếp tục mua Ethereum, hiện đã tích lũy gần 380.000 ETH, trị giá khoảng 1,5 tỷ USD, với tổng lượng nắm giữ vượt quá 3 triệu ETH.

Hiện tại, các công ty kho bạc vẫn đóng vai trò là bên mua chính trên thị trường mã hóa. Tuy nhiên, trong giai đoạn tài sản ròng co lại theo đà giảm giá, khả năng bổ sung vốn của họ bị hạn chế và sức mạnh của lực mua biên giảm xuống.

Các tổ chức dự đoán đến đầu năm sau vẫn sẽ có các dự án mới ra mắt, nhưng hạn mức tài trợ sẽ nhỏ hơn. Đối với các khoản tài trợ DAT khổng lồ lên tới 500 triệu đến hơn 1 tỷ USD, chỉ một số ít người tham gia có vốn hóa thị trường cao và biến động đủ để hỗ trợ trái phiếu chuyển đổi mới thực sự có thể huy động được các khoản tiền như vậy.

Sam Tabar, Giám đốc điều hành của Bit Digital, cho biết trong hội nghị thượng đỉnh Token 2049 tại Singapore rằng các công ty Kho bạc Tài sản Số (DAT) nên xem xét sử dụng tài trợ bằng nợ không có bảo đảm thay thế cho nợ có bảo đảm để đối phó tốt hơn với các thị trường gấu tiềm năng. Cách hiệu quả nhất để tăng tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu là tài trợ bằng nợ. Mặc dù việc tăng lượng nắm giữ tài sản mã hóa mà không thay đổi vốn cổ phần là tốt, nhưng việc lựa chọn loại hình tài trợ là rất quan trọng - đòn bẩy sai lầm có thể hủy hoại một công ty.

Dữ liệu từ Presto cho thấy chỉ một phần ba số tiền tài trợ của công ty DAT là thông qua nợ, và 87% số nợ đó là không có bảo đảm. Chung cho rằng ngay cả trong trường hợp xấu nhất, tỷ lệ tài sản thế chấp tiềm năng cũng thấp hơn nhiều so với mức đòn bẩy của chu kỳ 2021. Do đó, miễn là tuân thủ nguyên tắc này, các cuộc gọi ký quỹ khó có thể tạo ra rủi ro thanh lý có hệ thống. Ông chỉ ra rằng điều này không có nghĩa là các công ty quản lý quỹ tiền mã hóa sẽ không bao giờ bán lượng nắm giữ của họ. Trong những trường hợp không lường trước được, nếu cần tiền mặt khẩn cấp và không có nguồn tài trợ nào khác, họ có thể thanh lý những tài sản này.

Làm thế nào các công ty kho bạc đệm rủi ro khi thị trường mã hóa giảm? Bà Vicky Wang, Chủ tịch nền tảng quản lý tài sản kỹ thuật số Amber Premium (mã Nasdaq: AMBR), cho biết trong cuộc phỏng vấn với ChainCatcher rằng then chốt trong chu kỳ suy thoái không nằm ở "đánh cược hướng đi" mà nằm ở hệ thống "phòng thủ - điều tiết - bảo đảm": từ quản lý giảm biến động và thanh khoản của tài sản, đến ổn định neo mNAV thông qua quản lý tái cân bằng kỷ luật và sai lệch định giá, đến phân tầng lưu ký và công bố minh bạch, tối thiểu hóa rủi ro hoạt động và bất đối xứng thông tin.

Đồng thời, phổ chiến lược DAT cũng đang phân hóa nhanh chóng: tiếp xúc đơn đồng tiền phụ thuộc nhiều hơn vào câu chuyện dài hạn và khả năng chịu áp lực, danh mục đa đồng tiền kiểm tra cơ chế tương quan và tái cân bằng, còn các chiến lược hướng đến cấu trúc phức tạp hơn đòi hỏi bộ kỹ năng chuyên môn kết hợp giữa phái sinh, thanh khoản, kế toán và tuân thủ.

Về rủi ro đầu cơ hóa ngắn hạn, bà Vicky Wang cho biết đây không phải là một con đường bền vững. Thành công của một DAT phụ thuộc vào giá trị đầu tư dài hạn của tài sản cơ bản. Tính chu kỳ mạnh của thị trường mã hóa có nghĩa là hầu hết các DAT sẽ cùng nhau trải qua thăng trầm. Vượt qua chu kỳ dựa vào quản trị song track "nhận thức và cơ chế".

Kết luận

Nhìn chung, bản thân cổ phiếu DAT phù hợp với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao. Xu hướng tài trợ kho bạc để mua tiền mã hóa phụ thuộc vào khả năng tài trợ (chi phí và phương thức) của từng công ty. Nếu họ chú trọng quản trị dài hạn, DAT là hào nước; nếu không, nó sẽ trở thành bẫy đầu cơ. Các công ty kho bạc xuất sắc tuyệt đối không đơn thuần đuổi theo beta giá tiền mà duy trì mức chênh lệch giá dương dài hạn cho mNAV thông qua vận hành và quản trị. Các nhà đầu tư mã hóa nên tập trung hơn vào các công ty có nền tảng cơ bản vững chắc và đánh giá cẩn thận các chiến lược rút lui và chốt lời.