Lịch sử của Evergrande, khi rủi ro nợ cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của công ty, đã khiến một số độc giả liên tưởng đến những rủi ro tương tự mà các công ty kho bạc mã hóa đang niêm yết hiện nay có thể gặp phải.

Hai ngày trước, Vitalik cũng đã đề cập đến rủi ro này trong bình luận trên Twitter của mình. Rủi ro này thực sự đáng để quan tâm, ngay cả khi nó chưa phải là rủi ro rõ ràng vào lúc này. Tuy nhiên, tôi không khỏi lo lắng liệu những hoạt động ngày càng mạo hiểm của các công ty này có thể kích hoạt rủi ro này trong tương lai hay không.

Cuốn sách Chiến lược đầu tư giá trị kinh điển: Evergrande Trung Quốc được xuất bản vào thời điểm đó để chứng minh sự lạc quan vững chắc của tác giả đối với Evergrande.

Để chứng minh "sự vững chắc" này, tác giả đã liệt kê chi tiết các rủi ro nợ của Evergrande ở các giai đoạn khác nhau theo đánh giá của các ngân hàng đầu tư và tổ chức khác nhau trên thị trường, sử dụng điều này để củng cố quan điểm tích cực của mình.

Nhìn lại cuốn sách này ngày nay, điều nổi bật không phải là kết luận của nó mà là chuỗi các rủi ro được liệt kê—những rủi ro này, trên thực tế, là manh mối lịch sử có giá trị hơn.

Tất cả những rủi ro này có thể được tóm tắt như sau:

Cách tiếp cận của Evergrande là huy động vốn thông qua việc lên sàn, phát hành cổ phiếu mới, phát hành trái phiếu vĩnh viễn và thế chấp tài sản, đồng thời cố ý kéo dài chu kỳ thanh toán và chia nhỏ các khoản thanh toán để trì hoãn nghĩa vụ.

Tại sao? Để theo đuổi quy mô. Kết quả? Nó bị mắc kẹt trong vòng xoáy nợ không lối thoát.

Để che giấu tình trạng này, Evergrande đã mượn tiền một cách mạo hiểm để mua lại cổ phiếu và đẩy giá cổ phiếu lên nhằm duy trì niềm tin của nhà đầu tư. Mặt khác, nó đa dạng hóa một cách mạnh mẽ và xây dựng hình ảnh công ty để thể hiện sức mạnh của mình.

Loạt hành động này dường như đã "đè bẹp" những người bán khống nhiều lần, "phản công" những người bi quan và làm choáng váng một lượng lớn các ngân hàng đầu tư, công ty môi giới và nhà đầu tư trong nước.

Ngược lại, các ngân hàng đầu tư nổi tiếng ở nước ngoài (như Goldman Sachs) vẫn tỉnh táo một cách đặc biệt, không bị ấn tượng bởi những chiến thuật này và luôn tập trung vào tình trạng nợ và dòng tiền ngày càng xấu đi của nó.

Nhìn lại lịch sử này, phương pháp để xuyên qua bề ngoài của những công ty như vậy và đi vào cốt lõi của chúng thực sự rất đơn giản:

Sử dụng lẽ thường để đánh giá.

Lẽ thường là gì?

Hỏi xem mọi thứ nó làm có làm suy yếu hoạt động kinh doanh cốt lõi, tăng nợ, giảm dòng tiền tự do, khiến hoạt động ngày càng căng thẳng hay làm cho công ty kém khả năng đối phó với những thay đổi bên ngoài hay không.

Tất cả những thứ bề ngoài khác (giá cổ phiếu tăng vọt, quảng cáo hoành tráng, sự xuất hiện khắp nơi của người nổi tiếng...) chỉ là tạm thời và không đóng vai trò quyết định.

Chúng ta có thể áp dụng cùng một tiêu chuẩn để đánh giá tình trạng hiện tại của các công ty kho bạc mã hóa đang niêm yết.

Các công ty này hiện đang huy động vốn để mua tài sản mã hóa. Phương pháp huy động vốn của họ về cơ bản là ba cách: phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc trực tiếp phát hành trái phiếu.

Trong ba phương pháp này, huy động vốn bằng cổ phiếu tương đối có thể kiểm soát được về rủi ro, trong khi vay trực tiếp đáng lo ngại hơn nhiều.

Bởi vì một khi nợ của công ty trở nên không thể duy trì, nó chắc chắn sẽ buộc phải bán tài sản mã hóa nắm giữ để trả nợ. Và một khi việc bán như vậy xảy ra, nó có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền sụp đổ của tài sản mã hóa.

Vì vậy, để đánh giá xem các công ty này có gặp rủi ro hay không, tôi xem xét liệu dòng tiền tự do của họ có thể duy trì hoạt động và trang trải rủi ro nợ hay không.

Đối với các công ty nắm giữ Bitcoin, vì Bitcoin không tạo ra lãi, phần kinh doanh này không tạo ra dòng tiền. Đối với các công ty nắm giữ Ethereum, staking Ethereum hiện mang lại lợi suất khoảng 3%–4%, vì vậy lượng Ethereum nắm giữ có thể tạo ra một phần dòng tiền thông qua staking.

So sánh hai loại, có vẻ như các công ty nắm giữ Ethereum, với dòng tiền của họ, đối mặt với rủi ro thấp hơn. Nhưng tôi thực sự nghĩ rằng rủi ro tiềm ẩn của họ có thể lớn hơn.

Bởi vì giá Ethereum tạo ra hiệu ứng đòn bẩy đối với phần thưởng staking: khi Ethereum tăng, người nắm giữ vừa được hưởng lợi suất staking cố định, vừa được hưởng lợi từ sự tăng giá của "đồng tiền gốc."

Hiệu ứng này có thể dễ dàng thúc đẩy lòng tham và sự tự mãn của các nhà điều hành. Nếu các nhà điều hành vốn đã mạo hiểm và thiếu kỷ luật, tình hình sẽ trở nên nguy hiểm.

MicroStrategy hiện có một khoản nợ và thực sự đối mặt với một số rủi ro. Nhưng trong số các công ty kho bạc Ethereum hiện nay, có một công ty đặc biệt đáng lo ngại. Công ty này đã công khai tuyên bố mục tiêu của mình là "nắm giữ 5% tổng số Ethereum."

Mục tiêu này khiến tôi nhớ đến nhận xét của Duan Yongping (đại ý):

Ông sẽ tránh bất kỳ công ty nào đặt mục tiêu như "trở thành công ty Fortune 500" hoặc "đạt doanh thu XXX."

Bởi vì mục tiêu của một công ty không phải là con số mà là phục vụ khách hàng và người tiêu dùng cuối cùng. "Trở thành công ty Fortune 500" hoặc "đạt doanh thu XXX" là kết quả tự nhiên của việc phục vụ khách hàng và người tiêu dùng. Đạt được nếu có thể, nhưng không sao nếu không. Bất kỳ công ty nào không ưu tiên phục vụ khách hàng và người tiêu dùng, theo quan điểm của ông, là không có kỷ luật.

Tôi hoàn toàn đồng ý với quan điểm này.

Đối với công ty kho bạc Ethereum đó, tôi không thể xác định liệu mục tiêu của nó có đủ tiêu chuẩn phục vụ khách hàng hay không, nhưng nó nghe có vẻ kỳ lạ với tôi.

Để đạt được mục tiêu này, công ty gần đây đã có những động thái rất mạnh mẽ. Ví dụ, bước tiếp theo của nó là phát hành cổ phiếu, với số tiền dự kiến huy động vượt quá nhiều lần vốn hóa thị trường hiện tại.

Nếu chỉ đơn giản là phát hành cổ phiếu để huy động vốn mua Ethereum, rủi ro vẫn có thể quản lý được. Nhưng tôi lo ngại rằng dưới sự cổ vũ của khẩu hiệu "kích động lòng người" như vậy, nó có thể bị cuốn theo, tiếp tục theo đuổi quy mô và vay nợ—liên tục tăng đòn bẩy.

Và khi nó bị đè bẹp bởi nợ và buộc phải bán tháo tài sản nắm giữ để trả nợ, đó sẽ là thảm họa đối với toàn bộ hệ sinh thái mã hóa.