Cơ Chế Cốt Lõi của Pha Loãng Cổ Phần: Phát hành thêm cổ phần làm thay đổi phân bổ giá trị mỗi cổ phần, dẫn đến chuyển giá trị từ cổ đông hiện tại sang cổ đông mới, trừ khi một số điều kiện lý tưởng (ví dụ: thị trường chấp nhận hoàn toàn việc phát hành mà không điều chỉnh định giá) được duy trì. Dưới đây, tôi sử dụng tính toán toán học để giải thích tại sao hiệu ứng này không thể tránh khỏi trong thực tế và cuối cùng phá vỡ logic "vòng lặp vĩnh viễn".

1. Giả Định Ví Dụ

Trạng thái ban đầu:

• Tài sản công ty: 10 tỷ USD ETH (tài sản ròng = 10 tỷ USD, giả định không có nợ).

• Vốn hóa thị trường: 11 tỷ USD (ngụ ý mức phí bảo hiểm 10%, có thể do kỳ vọng tăng trưởng hoặc đầu cơ).

• Giả tổng số cổ phần là S, thì:

  • Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phần (NAV) = 10 tỷ / S USD, giá cổ phiếu = 11 tỷ / S USD (phí bảo hiểm = 10%).

Hành động: Huy động 5 tỷ USD (phát hành cổ phần mới), tất cả dùng để mua 5 tỷ USD ETH.
Để giữ giá cổ phiếu không đổi, việc phát hành phải được định giá theo giá hiện tại (11/S USD). Đây là "phát hành theo giá thị trường".

2. Tính Toán Sau Khi Phát Hành
   (Giả định phát hành theo giá thị trường, giá cổ phiếu không đổi)

• Số cổ phần mới phát hành: Để huy động 5 tỷ USD, cần số cổ phần mới N = 0.4545S.

• Tổng cổ phần mới: 1.4545S.

• Tổng tài sản mới: 10 + 5 = 15 tỷ USD ETH.

• NAV mỗi cổ phần mới: 15 / 1.4545S tỷ USD (tăng ~3.13% so với ban đầu 10/S).

• Vốn hóa thị trường mới (giả định thị trường chấp nhận giá không đổi): 16 tỷ USD.

• Phí bảo hiểm mới: 1 / 15 = 6.67% (giảm từ 10%).

Bề ngoài, giá mỗi cổ phần không đổi (11/S), NAV mỗi cổ phần thậm chí tăng nhẹ.

Nhưng ẩn sau đó là hiệu ứng pha loãng:

• Chuyển giá trị xảy ra: 5 tỷ USD tài sản mới được chia cho tất cả cổ đông (cũ + mới). Tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện tại giảm từ 100% xuống 68.75%. Ban đầu họ sở hữu toàn bộ 10 tỷ USD, giờ chỉ sở hữu 68.75% của 15 tỷ USD (~10.313 tỷ USD), tăng ròng 0.313 tỷ USD. Nhưng nếu không phát hành, họ có thể sở hữu 11 tỷ; ở đây, cổ đông mới chia sẻ phần tăng giá với "chiết khấu" (do phí bảo hiểm giảm).

• Không phải tăng giá trị thực: 5 tỷ USD phát hành là tiền bơm từ bên ngoài, không phải giá trị tự tạo. "Tăng giá" này chỉ là ảo ảnh kế toán—giống như bạn gửi tiền của người khác vào tài khoản gia đình rồi tuyên bố tài sản tăng.

• Giảm phí bảo hiểm là cảnh báo: Phí bảo hiểm ban đầu 10% phản ánh sự lạc quan về "tiềm năng tăng trưởng" (ví dụ: kỳ vọng thêm vòng phát hành). Nhưng mỗi lần phát hành làm loãng tiềm năng này, khiến phí bảo hiểm giảm dần (từ 10% xuống 6.67%, lần sau thấp hơn).

Tại sao? Vì công ty thực chất là "vỏ nắm giữ ETH", không có nghiệp vụ độc đáo. Thị trường sẽ dần coi nó như ETF ETH (vốn hóa ≈ tài sản ròng, phí bảo hiểm → 0). Khi phí bảo hiểm về 0, việc phát hành tiếp không thể định giá cao hơn NAV, nếu không không ai mua.

3. Vòng Lặp Liên Tục Khuếch Đại và Phá Vỡ Mô Hình
   Giả định lặp lại ví dụ vài lần (mỗi lần huy động 50% tài sản hiện tại, phát hành theo giá hiện hành, giả định giá không đổi):

• Sau Vòng 1: Tài sản 15 tỷ, vốn hóa 16 tỷ, phí bảo hiểm 6.67%.

• Vòng 2: Huy động 7.5 tỷ (50% của 15 tỷ), cổ phần mới ≈ 0.46875S' (S' = cổ phần hiện tại), tài sản mới 22.5 tỷ, vốn hóa mới 23.5 tỷ, phí bảo hiểm ≈ 4.44%, NAV mỗi cổ phần tăng nhưng phí bảo hiểm tiếp tục giảm.

• Vòng 3: Tương tự, phí bảo hiểm giảm xuống ≈3%.

Sau vài vòng, phí bảo hiểm tiến về 0. Lúc này:

• Giá phát hành buộc phải bằng NAV mỗi cổ phần (không còn phí bảo hiểm).

• NAV mỗi cổ phần ngừng tăng: Ví dụ, tài sản A, cổ phần T, phát hành 0.5A (định giá A/T), cổ phần mới = 0.5T, tài sản mới 1.5A, NAV mỗi cổ phần mới = 1.5A / 1.5T = A/T (không đổi).

• Vòng lặp thất bại: Không có "tăng giá cổ phiếu" thúc đẩy phát hành tiếp. Mô hình chuyển từ "tăng giá trị" sang "zero-sum"—tiền mới chỉ pha loãng cổ phần cũ, không có lợi ích ròng.

Đây chính là hiệu ứng pha loãng: ban đầu được che giấu bởi phí bảo hiểm, sau đó lộ rõ, dẫn đến chuyển giá trị (cổ đông mới vào với chi phí thấp, cổ đông cũ bị giảm quyền lợi).

4. Nếu Không Phải Phát Hành Theo Giá Thị Trường, Pha Loãng Rõ Hơn
   (Gần với kịch bản "phát hành ngang giá")

5. Tại Sao Hiệu Ứng Này Không Thể Tránh Trong Thực Tế

• Thị trường không vô hạn lý trí hoặc lạc quan: Giả định của bạn dựa vào việc thị trường mãi chấp nhận "giá không đổi", nhưng nhà đầu tư sẽ tính toán pha loãng (dùng mô hình EV/EBITDA hoặc chiết khấu NAV). Một khi nhận ra mô hình không có dòng tiền nội tại (không cổ tức, chỉ nắm giữ ETH), FOMO chuyển thành hoảng loạn, giá sụp đổ sớm.

• Bản chất toán học: Pha loãng là tất yếu số học. Trừ khi tốc độ tăng trưởng từ phát hành > tỷ lệ pha loãng (Mô hình Gordon: giá trị = D/(r-g), g là tăng trưởng nhưng g phụ thuộc vào ETH tăng giá bên ngoài, không vĩnh viễn), giá trị sẽ không tăng.

Tóm lại, cổ đông mới của BMNR thông qua phát hành liên tục ăn mòn quyền lợi cổ đông cũ, chỉ được che giấu bởi ETH tăng giá. Các "cổ phiếu tiền mã hóa" khác cũng tương tự—tỷ lệ quy mô phát hành/vốn hóa hiện tại càng lớn, hiệu ứng pha loãng càng nhanh!