Ngày 5 tháng 11 năm 2025 – Vụ đóng cửa chính phủ liên bang Hoa Kỳ đã bước sang ngày thứ 35, bằng với kỷ lục dài nhất trong lịch sử. Bế tắc này bắt nguồn từ bất đồng giữa đảng Cộng hòa và Dân chủ tại Quốc hội về dự luật ngân sách: Đảng Dân chủ yêu cầu gia hạn trợ cấp theo Đạo luật Chăm sóc Giá cả phải chăng (Affordable Care Act), trong khi đảng Cộng hòa từ chối nhượng bộ, dẫn đến việc Thượng viện đã bác bỏ 14 lần các dự luật tài trợ tạm thời do Hạ viện thông qua. Trong thời gian đóng cửa, thuế vẫn được thu như thường lệ, nhưng chi tiêu liên bang bị đóng băng phần lớn. Khoảng 700.000 nhân viên phải nghỉ việc không lương, sự chậm trễ an ninh sân bay đã ảnh hưởng tích lũy đến 3.2 triệu hành khách, Chương trình Hỗ trợ Dinh dưỡng Bổ sung (SNAP) chỉ phân phối 50% phúc lợi, và một số chương trình Head Start cho trẻ em đã đóng cửa. Tác động kinh tế đã hiện hữu: Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính thiệt hại GDP hàng tuần khoảng 1.4 tỷ USD. Nếu việc đóng cửa tiếp tục, một cuộc khủng hoảng thanh khoản sẽ trở thành mối nguy tiềm ẩn lớn nhất.

Tín hiệu căng thẳng trong "đường ống" hệ thống tài chính

Thị trường vốn ngắn hạn của hệ thống tài chính Hoa Kỳ phụ thuộc vào khoảng 3 nghìn tỷ USD giao dịch repo qua đêm. Các giao dịch này sử dụng chứng khoán Kho bạc làm tài sản thế chấp, với các ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ (MMF) và các nhà giao dịch chính cho nhau vay đô la hàng ngày để đảm bảo quyết toán thanh toán diễn ra suôn sẻ. Chỉ số then chốt là Lãi suất Cho vay Qua đêm có Bảo đảm (SOFR), phản ánh chi phí vay thực tế. Vào ngày 3 tháng 11 năm 2025, SOFR được báo cáo ở mức 4.04%, cao hơn 4 điểm cơ bản so với Lãi suất Dự trữ Dư chi Ngân hàng Dự trữ Liên bang (IORB, trần 4.00%). Nó đã vượt qua mức trần này trong sáu ngày liên tiếp, với mức chênh lệch trung bình động 10 ngày đạt 38 điểm cơ bản.

Fed không đặt một lãi suất duy nhất mà thiết lập một hành lang: giới hạn dưới là lãi suất Mua lại Ngược qua đêm (ON RRP) (4.00%), và giới hạn trên là lãi suất IORB và Cơ sở Repo Thường trực (SRF) (4.25%). Thông thường, SOFR nên dao động dưới giới hạn trên. Tuy nhiên, kể từ tháng 9 năm 2025, SOFR liên tục xuyên thủng giới hạn trên. Mức sử dụng SRF đạt kỷ lục 50.35 tỷ USD vào ngày 31 tháng 10 và lại đạt 29.4 tỷ USD vào ngày 3 tháng 11, cho thấy thị trường tư nhân miễn cưỡng cho vay và buộc các tổ chức phải tìm đến Fed để được hỗ trợ.

Mảng không có bảo đảm cũng chịu áp lực. Lãi suất Quỹ Liên bang Hiệu quả (EFFR) có khối lượng giao dịch hàng ngày từ 8-9 tỷ USD, với mức trung bình động trong tháng 10 cao hơn lãi suất ON RRP 12 điểm cơ bản. Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan cảnh báo vào ngày 31 tháng 10: "Nếu mức tăng gần đây của lãi suất repo không phải là tạm thời, Fed sẽ cần bắt đầu mua tài sản (QE)." Chủ tịch Powell cũng nhắc cụ thể đến "sự căng thẳng trong đường ống" trong một bài phát biểu vào tháng 11.

Tài khoản Tổng hợp Kho bạc (TGA): Một "Lỗ đen" Thanh khoản

TGA là "tài khoản séc" của Bộ Tài chính tại Fed. Trong những năm bình thường, TGA nhắm mục tiêu số dư 850 tỷ USD; dòng tiền từ thuế được chi tiêu nhanh chóng, bổ sung dự trữ ngân hàng. Trước khi đóng cửa năm 2025, Bộ trưởng Tài chính đã bổ sung TGA từ 300 tỷ lên 850 tỷ USD, làm cạn kiệt bộ đệm ON RRP (chỉ còn lại 15 tỷ USD). Sau khi đóng cửa, dòng tiền từ thuế hàng ngày hàng chục tỷ USD vẫn tiếp tục chảy vào, trong khi chi tiêu gần như dừng lại, khiến TGA tăng vọt lên 959 tỷ USD (trung bình tuần tính đến ngày 29 tháng 10), tăng mạnh 150 tỷ USD so với mức trước khi đóng cửa.

Mỗi 1 USD TGA tăng lên sẽ rút đi 1 USD dự trữ từ hệ thống ngân hàng. Từ tháng 7 đến tháng 10 năm 2025, dự trữ ngân hàng giảm từ 3.4 nghìn tỷ USD xuống 2.8 nghìn tỷ USD, tỷ trọng của nó trong M2 giảm xuống 13% – lần cuối cùng đạt mức này chính là khi ba ngân hàng lớn, bao gồm Silicon Valley Bank, sụp đổ vào năm 2023. ON RRP gần như cạn kiệt (chỉ 51.8 tỷ USD vào ngày 3 tháng 11) và không thể hoạt động như một "bộ giảm chấn" nữa.

Sức ép ba mặt: QT + Nợ mới + Đóng cửa

1. Thắt chặt Định lượng (QT)
   Fed đang giảm tài sản của mình 95 tỷ USD hàng tháng, gây ra sự thất thoát dự trữ liên tục. FOMC đã thông báo vào ngày 29 tháng 10 rằng QT sẽ kết thúc vào ngày 1 tháng 12, nhưng có thể đã quá muộn.

2. Phát hành Nợ Khổng lồ
   Thâm hụt năm tài chính 2025 là 2.1 nghìn tỷ USD, đòi hỏi phải phát hành hàng chục tỷ chứng khoán Kho bạc mỗi ngày. Người mua cần có sẵn đô la, làm cạn kiệt thêm dự trữ.

3. Bộ khuếch đại Đóng cửa
   Nếu TGA tăng thêm 50 tỷ USD mỗi tuần, nó sẽ rút đi 200 tỷ USD dự trữ mỗi tháng. Mùa thuế (tháng 1-4) sẽ tạo thêm sức ép.

Chỉ số thanh khoản ròng của Fed (Bảng Cân đối Kế toán - ON RRP - TGA, đảo ngược) tăng mạnh trong hai tháng. Chỉ số đô la DXY tăng lên 108 trong cùng kỳ, và lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm tiến gần 4.8%. Bitcoin và S&P 500 giảm lần lượt 1.1% và 0.8% trong tuần này, trong khi VIX tăng lên 21.

Con đường lan truyền Khủng hoảng

• Giai đoạn 1: Repo Mất Kiểm soát
  Nếu SOFR tăng lên 4.30% (giới hạn trên SRF +5bp), các nhà giao dịch chính sẽ đồng loạt đổ xô đến SRF, có khả năng đẩy mức sử dụng trong một ngày vượt quá 100 tỷ USD, làm lộ rõ sự phụ thuộc vào "người cho vay cuối cùng".

• Giai đoạn 2: Khan hiếm Dự trữ
  Nếu tỷ lệ Dự trữ/GDP giảm xuống dưới 11%, các ngân hàng sẽ thu hẹp đòn bẩy trên bảng cân đối kế toán và giảm bảo lãnh phát hành trái phiếu Kho bạc. Các ngân hàng khu vực sẽ chịu áp lực ban đầu – ba ngân hàng nhỏ và vừa đã có tỷ lệ nợ xấu vượt quá 5% vào năm 2025.

• Giai đoạn 3: Đóng băng Tín dụng
  Làn sóng mua lại từ quỹ thị trường tiền tệ → Sự sụp đổ của thị trường repo tư nhân → Gián đoạn chuỗi thanh toán. Xác suất lặp lại sự kiện SVB tháng 3/2023 tăng lên 30% (mô hình Goldman Sachs).

• Giai đoạn 4: Cú sốc Hệ thống
  Fed buộc phải khởi động lại QE, mua 200 tỷ USD trái phiếu hàng tháng. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm mạnh 50bp, chỉ số đô la DXY sụp đổ dưới 100, kích hoạt kỳ vọng lạm phát mất kiểm soát.

Kế hoạch Ứng phó Khẩn cấp của Fed

• Ngay lập tức Khởi động lại QE
  Mua 150 tỷ USD trái phiếu hàng tháng cho đến khi dự trữ trở lại 3.2 nghìn tỷ USD.

• Cắt giảm IORB 25bp
  Kích thích cho vay ngân hàng và đẩy SOFR xuống.

• Mở rộng Đối tác SRF
  Bao gồm nhiều MMF và ngân hàng nước ngoài hơn.

• Tạm dừng Phát hành Nợ Mới
  Bộ Tài chính sử dụng các biện pháp đặc biệt (đã sử dụng một phần vào tháng 10).

Con đường Đột phá của Quốc hội

• Lạc quan nhất: Lãnh đạo hai đảng tại Thượng viện Thune (Cộng hòa) và Schumer (Dân chủ) đạt được thỏa hiệp vào ngày 6 tháng 11, Hạ viện tái nhóm họp vào ngày 10 tháng 11, và tài trợ tạm thời kéo dài đến tháng 1 năm 2026.

• Bi quan nhất: Đóng cửa kéo dài đến tháng 12, TGA vượt quá 1.1 nghìn tỷ USD, SOFR tăng vọt lên 4.50%, kích hoạt "sụp đổ nhanh".

Phản ứng của Nhà đầu tư

• Tiền mặt là Vua
  Tăng nắm giữ tín phiếu Kho bạc kỳ hạn 3 tháng (lợi suất 4.15%).

• Phòng ngừa Rủi ro Đuôi
  Mua quyền chọn mua VIX, ETF vàng.

• Theo dõi Điểm Kích hoạt
  Giảm tiếp xúc với tài sản rủi ro nếu SOFR liên tục vượt trên 4.10% hoặc mức sử dụng SRF trong một ngày vượt quá 50 tỷ USD.

Kết luận

Việc đóng cửa chính phủ vốn là một vở kịch chính trị, nhưng trong bối cảnh thanh khoản cạn kiệt, nó đã phát triển thành một mối đe dọa hệ thống. Fed đã bật đèn đỏ: Mức sử dụng SRF vào ngày 3 tháng 11 đạt mức cao nhất kể từ sau đại dịch. Nếu Quốc hội trì hoãn thêm một tuần nữa, TGA sẽ rút thêm 100 tỷ USD dự trữ, có khả năng khiến SOFR vượt khỏi tầm kiểm soát. Lịch sử cho chúng ta biết vụ đóng cửa 35 ngày vào năm 2018 chỉ gây thiệt hại 0.1% GDP, nhưng dự trữ ngày nay chỉ bằng 70% mức thời đó, và bộ đệm ON RRP đã cạn kiệt. Bất kỳ xáo trộn nhỏ nào cũng có thể châm ngòi cho thùng thuốc súng. Mở cửa lại chính phủ là chìa khóa duy nhất để ngăn chặn khủng hoảng.